华泰证券-晨化股份-300610-主产品景气上行，细分龙头迎良机-200925

　　晨化股份(300610)
　　深耕产业链的助剂行业细分龙头，产品步入景气通道
　　晨化股份是国内表面活性剂、阻燃剂领域的领先企业，公司细分产品聚醚胺受益于风电高景气，而下游聚氨酯发泡剂升级带动阻燃剂需求显著增长，适逢淮安工厂新产能逐步释放，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　表面活性剂市场需求稳增，APG受益于消费升级
　　据ARM统计，2019年全球表面活性剂市场约412亿美元，其中非离子型产品伴随消费升级，其需求稳步增加且高端产品逐步迭代。公司布局的烷基糖苷（APG）产品是新一代绿色可降解表面活性剂，2015-2018年国内销量CAGR达38%，伴随国内渗透率提升，需求前景向好。
　　风电抢装带动需求增长，聚醚胺景气持续回升
　　2019年下半年以来，伴随国内风电装机量快速回升，作为涂料原料的聚醚胺需求显著改善，据阿科力经营数据公告及盖德化工网，聚醚胺价格自2019Q3平均的1.82万元/吨（含税，下同）回升至目前9月20日约3.0万元/吨，且公司2020年新产能投产后，总产能达3.1万吨，预计受益程度较高；中长期而言，“十四五”期间风电作为可再生能源仍有增量，有望延续聚醚胺高景气。
　　聚氨酯发泡剂更迭提振阻燃剂需求，环保因素促低端产能退出
　　今年下半年以来，伴随传统F141b发泡剂配额削减，下游聚氨酯泡沫换用更易燃的环戊烷作为发泡剂，为满足阻燃等级要求需添加更多阻燃剂，公司TCPP、TCEP、DMMP、DEEP等产品需求向好；另一方面，环保、安全重压下小企业逐步退出，主流产品TCPP价格自7月初至9月中旬上涨逾10%，行业毛利率有望持续改善。由于后续仍有相当规模产能存在退出预期，我们认为公司阻燃剂业务有望充分受益于行业景气。
　　首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.47、2.00、2.49亿元，2020-2022年预期的CAGR为37.9%，对应EPS分别为0.97、1.33、1.65元。基于可比公司2020年Wind一致预期平均27倍PE的估值水平，考虑阿科力包含光学材料及医用材料等业务，估值偏离平均水平较多，我们给予公司2020年23倍PE，对应目标价22.31元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原材料价格大幅波动风险。