浙商证券-【华西策略】外资红利系列2:外资投资能力几何?“北向资金”业绩回顾与展望-200925

　　研究的价值在于传递真实有效的信息，为投资链产业而输出。“高山仰止，一步一行”，希望您能看到【华西策略 】对研究的执着与努力。华西策略团队：自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。 投资要点 近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”。外资的投资收益能力究竟如何，其对A股市场的风格塑造有什么影响，后续的配置节奏会有怎样的变迁，本文将逐一回答上述问题。 外资收益与投资策略： 1）外资赚钱吗？以高频可跟踪的陆股通为例，最近三年（2017/9/1-2020/8/31），其净流入绝对收益率达95%，超过同期83%的主动偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，外资的择股能力明显位居全市场前列。 2）赚了哪些标的的钱？我们发现，陆股通投资有以下特征：赚钱效应高度集中；最爱“喝酒吃药”；牛股挖掘能力极强。①2017年9月1日至今，区间回报超10亿元个股仅占全部实现正回报的10%，但收益却占全部投资回报的94%。②收益>10亿的个股集中于医药生物、食品饮料、电子等行业。③区间收益>10亿的个股涨幅中位数为176%，远高于全部盈利个股涨幅中位数的26%。 3）外资加仓推动市场表现。陆股通持股占流通股份超过10%的个股，其持股比例与股价的相关性中位数达0.66，区间绝对收益中位数亦达到176%，均远高于持仓不足1%的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强。 外资流入与后市展望： 1）资金进出背后的行为特征。从资金净流入节奏来看，第二个5000亿较第一个显著缩短；从资金净流出时点来看，往往对应市场的大幅回撤，风险偏好的扰动效应较为明显。 2）扩容“空档期”的市场表现。参照台韩股市纳入MSCI历史，指数扩容即便存在“空档期”，外资仍保持流入，且呈现逆周期布局。尽管当前市场风险尚未释放完毕，叠加美国大选临近，海外疫情二次爆发风险上升，避险情绪有所升温，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。但从中长期来看，我们认为即使出现指数扩容“空档期”，海外增量资金仍会持续主动配置A股，外资整体流入趋势向上。 ■风险提示： 1）全球疫情二次爆发；2）流动性风险；3）黑天鹅事件等。 正文 01 外资收益与投资策略 1.1.外资赚钱吗？ 近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”，为验证其投资收益能力，我们选取陆股通资金为考察对象。一方面，陆股通持仓的公布为日度高频；另一方面，其持股市值占到全部外资的70%左右，更能有效地反映外资的整体表现。时间跨度上，互联互通机制起始于2014年11月17日，考虑到陆股通日度持仓披露有限，我们重点研究近三年以来的市场表现。 全区间来看【2014/11/17-2020/8/31】：截至2020/8/31，陆股通累计净流入11200亿元，期末持股市值达20126亿元，累计净流入收益率为80%，较万得全A超额收益率为-0.4%。 近三年来看【2017/9/1-2020/8/31】：尽管区间内受市场下行冲击，陆股通区间收益率曾在2018年大幅下行；但截至2020/8/31，陆股通区间净流入8263亿元，期末持股市值增量为16096亿元，区间净流入资金收益率为95%，较万得全A的超额收益率为78%，大幅跑赢整体市场。 为了进一步考察外资择股能力，我们选取同期可比公募基金，即：①主动偏股型（普通股票型基金+偏股混合型基金）；②成立日期在2017/9/1之前；③区间首尾净值均存在。经计算发现，2017/9/1-2020/8/31，陆股通绝对收益率超过同期83%的主动偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，我们认为外资的择股能力明显位居市场前列。 1.2.赚了哪些标的的钱？ 为了计算外资在哪些标的上收益较高，我们选取其主要构成-陆股通日度持仓数据。具体步骤：①以陆股通每日持股变动数量×当日成交均价近似代替当日净买入金额；②以2017/9/1为基日，计算自2017/9/1-2020/8/31区间内陆股通资金的净流入及市值变动。 值得注意的是，之所以能够以【陆股通每日持股变动数量*当日成交均价】近似代替【当日净买入金额】，是因为在周度&月度区间上，近似计算的累计净流入金额与实际净流入金额的误差可控。具体来看，2017年9月至今，月度误差中位数为0.89%，周度误差中位数为0.95%。 通过回测，可以发现： 赚钱效应高度集中：2017年9月至今，陆股通区间回报超10亿元个股达114只，占全部实现正回报个股数量比例为10%；回报超10亿元个股收益合计达7172亿元，占全部投资回报总额比例为94%。 最爱“喝酒吃药”：从最具赚钱效应（收益>10亿）的个股行业来看，分布最多的主要为：医药生物（20家）、食品饮料（16家）、电子（12家）等；其中食品饮料中有8家为白酒股，“喝酒吃药”现象甚是明显。 牛股挖掘能力极强：区间收益>10亿的个股涨幅中位数为214%，收益>5亿的个股涨幅中位数为176%，远高于全部盈利个股涨幅中位数的26%。 1.3.外资加仓推动市场表现 从市场表现来看，外资的加仓显著推升个股表现。尤其是2019年以来外资加速流入A股市场，以2019/1/1-2020/8/31的陆股通高频数据来看，发现陆股通持股占流通股份超过10%的个股，其持股比例与股价的相关性中位数达0.66，区间绝对收益中位数亦达到176%，均远高于持仓不足1%的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强。 02 外资流入与后市展望 2.1.资金进出背后的行为特征 外资配置A股的节奏与波动，往往同监管政策、市场环境有着密切的关联。一方面，在宏观审慎管理和防范系统性风险的背景下，A股交易机制日趋完善；叠加互联互通机制的推进，外资加码布局内地权益市场。以高频数据陆股通资金为例，2014年11月-2018年6月，42个月累计净流入5000亿元；2018年6月-2019年12月，同样净流入5000亿元仅耗时18个月。这反映了，尽管A股市场尚未出现长牛，但外资入市节奏却显著加快。另一方面，外资每一次大幅流出，往往对应市场的大幅回撤。其中，较为显著的流出时点包括：①2015年7月，滞后于A股股灾；②2018年2月，同步于A股/美股大幅下跌；③2018年10月，中美贸易摩擦+美联储加息下的A股/美股市场暴跌；④2019年5月，中美谈判破裂下的A股市场暴跌；⑤2020年3月，海外疫情蔓延下的全球权益市场暴跌。 2.2.扩容“空档期”的市场表现 2018年以来，A股国际化进程加快，全球知名指数公司相继将其纳入对应的旗舰指数。其中： 2019年9月20日收盘后，标普道琼斯指数对A股的纳入因子一次性提升至25%； 2019年11月26日收盘后，MSCI对A股的纳入因子提升至20%； 2020年6月19日收盘后，FTSE Russell指数对A股的第一阶段第四步扩容亦将完成，届时A股纳入因子将达到25%。 截至目前，MSCI/FTSE Russell等指数公司在2020年及之后继续提升A股纳入比例的进程与节奏尚不确定。事实上，伴随重要指数扩容，被动+主动资金已经显著加仓A股；假若未来一段时期进入指数扩容“空档期”，外资将如何表现？ 我们以韩国与中国台湾市场为例，研究MSCI纳入进程中的资金流向与节奏。 韩国股市纳入MSCI经历了6年：1）1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%；1992年1月7日，韩国股市首次被纳入MSCI 新兴市场指数，纳入比例为20%。2）1996年，将外资持股比例上限提升至20%；9月3日，MSCI纳入因子上调至50%。3）1998年，取消外资持股比例限制；9月1日，MSCI纳入因子上调至100%。 可以发现： 1992-1998年MSCI纳入比例提升期间，韩国股市的外资持续流入，即便在扩容“空档期”仍保持加仓，且纳入完成后3年内仍延续流入状态。 2002年之后，外资有进有出；且在2009年之前，外资流入呈现一定的逆周期；2009年之后总体表现为顺周期，且资金进出波动加剧。 1992年以来，韩国股市的外资与机构资金流向高度负相关；其中，1992/1-2020/4期间，二者相关系数为-0.88。 中国台湾股市纳入MSCI经历了10年：1）1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新兴市场指数；2）2000年6月1日纳入比例上调至65%；3）2000年12月1日纳入比例上调至80%；4）2005年5月上调至100%，实现MSCI完全纳入。可以发现： MSIC扩容期间，外资不断大幅加仓，10年间累计净流入集中市场2.45万亿新台币。同时，伴随外资流入，其交易金额占比稳步抬升。其中，1996年外资交易占比仅2.1%，MSCI扩容完成时已达到17.87%。 MSCI扩容“空档期”，外资仍保持净流入；且在扩容完成后2年内，继续加仓中国台湾股票市场；此后，外资累计流入规模相对稳定。 2007年之后，外资的流入总体呈现顺周期现象，且资金进出波动加剧。 综上所述，尽管当前市场风险尚未释放完毕，叠加美国大选临近，海外疫情二次爆发风险上升，避险情绪有所升温，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。但从中长期来看，我们认为即使出现指数扩容“空档期”，海外增量资金仍会持续主动配置A股，外资整体流入趋势向上。 03 风险提示 1）全球疫情二次爆发；2）流动性风险；3）黑天鹅事件等。 分析师与研究助理简介 易斌：上海财经大学经济学院经济学博士，2020年加入华西证券研究所策略团队，5年策略研究经验。作为核心成员获得2017年新财富宏观团队第三名，2018年最具价值金牛策略团队第二名。主要从事A股市场策略和大类资产配置相关研究。原安信证券研究所策略分析师。 黄维驰：华西证券策略分析师，南京大学材料物理学本科、产业经济学硕士，2020年8月加入华西证券研究所。 万科麟：华西证券策略分析师，中国人民大学管理学学士，美国东北大学经济学硕士，2020年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：易斌 分析师执业编号：S1120520090001 分析师：黄维驰 分析师执业编号：S1120520080003 分析师：万科麟 分析师执业编号：S1120520050002 证券研究报告：《外资投资能力几何？“北向资金”业绩回顾与展望-20200923》 报告发布日期：2020年09月23日 免责声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为华西证券策略团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。