华创证券-贵州化债,加速推进中【华创固收丨周冠南团队】-200924

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9月15日晚间，贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）发布公告称，通过控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务的议案。9月16日，贵州茅台的母公司中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（简称“茅台集团”）申请发行不超过150亿元的公司债，募集资金拟用于对贵州高速公路集团有限公司股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。对上述事件，市场普遍解读为是贵州茅台参与地方债务化解的初步动作，本文以此为契机，对贵州省在地方债务化解方面所开展的重要工作进行梳理。 一、贵州省债务化解工作推进情况 自2017年7月中央政治局会议中提出要求各级政府应“积极稳妥化解地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量”以来，各省开始陆续出台债务化解方案，贵州省亦是如此。2018年，贵州省建立了政府隐性债务风险防范化解机制，成立了债务化解专项小组，并在《政府工作报告中》强调：着力防范化解债务风险，严格落实政府性债务管理系列政策。 贵州省城投公司再融资压力较大，融资成本偏高，债务化解工作需要更加积极的市场沟通和实际行动。近年来，贵州省经济增速排名全国前列，但贵州省债务驱动的经济发展模式也使得其债务负担抬升，2019年贵州城投有息负债和地方政府债务余额分别为11014亿元和9673亿元左右；2020-2025年城投债券每年到期规模多超过400亿元。另一方面，贵州省融资难度有所加大，从净融资规模看，2016-2018年贵州省净融资额呈大幅下降态势，2019年以来虽有所回升，但仍处于偏低水平；从融资成本看，贵州省城投债券发行票面利率均值均高于全国平均水平，且自2018起，二者差距有所扩大。 面对未来较大的债券到期兑付压力，确保城投债务流动性滚续，实现“以时间换空间”是债务化解的当务之急。近一年来，为了提振债券市场信心，缓解区域城投公司再融资压力，贵州省政府开始更为积极的推进政府债务化解工作，从市场化沟通到出台系统性化债文件，再到省国资支持化债工作，贵州省化债的市场化探索正在不断推进。 （一）市场化沟通的启动：副省长带队路演，划转贵州茅台股权充实省国资公司实力 2018年以来贵州省融资难度加大，为了增强市场对于贵州的信心，贵州省开始走出贵州，与市场进行更为充分的沟通。2019年10月18日，贵州省金融副省长带队（包括贵州省水投、遵义道桥、遵义交旅及贵安开投）前往上海证券交易所举行债券投资人恳谈会及路演，希望各方能够客观看待贵州省债务率的问题，并表示将进一步拓宽资金来源渠道，省级债务风险化解周转金将重点用于融资平台公司偿还到期债务。贵州省地方金融监管局局长表示将确保全省公开市场发行的债券如期兑付，支持贵州省融资担保有限责任公司（简称“省融资担保公司”）为全省公开市场债券发行提供担保增信，并设立了注册资本金为600亿元的贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“省国资公司”）。上海恳谈会举行的主要意义在于省政府对于当地城投公司再融资安排及债务化解等方面内容的明确表态，同时向市场传达了力保公开债券不违约的偿债意愿，以期化解市场疑虑，为后续贵州省整体融资环境和经济金融稳定争取时间和空间，于市场而言，则更为期待政策的实际落地。 恳谈会之后，无偿划转贵州茅台的股权至省国资公司，充实省国资公司实力，提高其融资和担保能力，或为后续化债工作进行准备。2019年12月25日，贵州茅台发布公告称，根据贵州省国资委的相关通知要求，茅台集团拟将其持有的贵州茅台5024万股（占贵州茅台总股本的4%）无偿划转至省国资公司。贵州茅台关于无偿划转的国有股份于2019年12月31日完成过户登记，根据当日收盘价计算，该部分股权市值587.48亿元。省国资公司成立于2014年，注册资本600亿元，实收资本100亿元，由贵州金融控股集团有限责任公司（简称“贵州金控集团”）100%控股，实际控制人为贵州省财政厅。此前上海恳谈会上，仅是提到了增强省国资公司的资本实力，并未对省国资公司是否参与及如何参与债务化解工作进行明确说明，此次贵州茅台股权的划转或是对债务化解工作的进一步推进，为后续省国资公司参与化债进行铺垫。 （二）纲领性文件的出台：《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》 2020年初的“黔32号文” 中较大篇幅涉及地方债务和平台融资的事项，强调要激活区域资本市场，表明了贵州省对于债务问题的解决态度和行动方向，也体现了省政府对于债务问题的重视程度较高。2020年1月9日，贵州省发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》（黔政办发[2019]32号文），该《意见》是聚焦贵州资本市场的重要文件，是促进贵州省资本市场健康发展的纲领性文件，其涉及内容较为全面，包括资本市场发展的指导思想、主要目标、基本原则、重点任务、支持政策和保障措施，核心思路为通过全面发展资本市场，提升贵州的综合实力、融资能力和信用等级。 对于债权融资与债务化解工作，《意见》主要强调优化资源配置提升政府投融资平台公司债权融资资信，加大对已有省级担保机构的注资力度，鼓励当地机构积极认购区域内企业发行的债券，缓解融资平台募集资金难等方面的问题。该《意见》的出台对于未来贵州的债务化解工作具有较强的指导意义和统筹效果。 （三）化债行动加速落地：贵州金控集团助力区域城投债融资 贵州金控集团或将通过协调金融机构融资支持、为城投债券提供担保等方式积极助力全省各市县化解政府隐性债务。2020年8月11日，贵州省政府在贵阳举办贵州债券发行洽谈会，贵州省地方金融监管局副局长表示，贵州高度重视营商环境特别是金融生态环境建设工作，采取有效措施，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件。贵州金控集团党委副书记表示，贵州金控集团积极助力全省各市县化解政府隐性债务，将通过出具流动性支持函、签订担保协议、协调金融机构买债等方式维护贵州省债券市场。 贵州金控集团积极行动，下辖省融资担保公司为区域内城投债券提供担保，改善区域融资环境。省融资担保公司成立于2014年，注册资本52.37亿元，实收资本30亿元，主体信用等级为AAA（于2020年8月18日由大公国际发布），省融资担保公司信用等级高、担保实力强，其担保的“20娄海01”已于2020年8月27日成功发行，发行主体为遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司（简称“娄海情”），发行规模为5.4亿元，期限6年，无主体评级，债项级别“AAA”，票面利率5.4%。娄海情是遵义市汇川区的区属城投公司，在省融投担保公司的增信下，娄海情首次成功完成债券发行工作，这也是省融资担保公司首次为当地城投企业发债提供担保措施。“20娄海01”的成功发行意味着前文所述的恳谈会的举行、纲领性文件的出台、债券发行洽谈会的举办等一系列化债工作向前迈出了实质性的一步，但“20娄海01”在增信后的成功发行属个案还是一种趋势，尚有待观察。 贵州金控集团下辖的省国资公司在助力当地债务化解方面或将发挥更大价值。从去年的上海恳谈会、到之后的茅台股权划转，再到近期的债券发行洽谈会来看，贵州金控集团下辖的另一重要国企——省国资公司在助力区域城投债券融资等方面或将发挥更大作用，但由省国资公司作为投资人的购债基金方案具体推进情况以及其他可能的助力措施尚有待关注。 整体来看，贵州省的市场化债务化解工作取得了初步进展，相较于2019年之前的化债方式，省政府更为注重同市场的沟通、以及更为积极的采取市场化的债务化解方案。但未来市场认可度的提升仍依赖于债务化解工作的进一步深入，需密切关注贵州金控集团和贵州茅台后续参与化债的具体操作，建议投资者关注贵州省债务化解过程中的投资机会。 二、利率债市场复盘：资金面较为宽松，活跃券收益率窄幅震荡 （一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面较为宽松 （二）利率债：活跃券收益率窄幅震荡 三、信用债市场复盘：城投债信用利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所上升 信用方面，3年期中短票收益率普遍下行，5年期城投债收益率均下行。1年期中短票信用利差收窄，3年期、5年期城投债信用利差收窄。信用债成交活跃度较昨日有所下降，活跃券成交期限多集中在3年以内。从行业分布看，异常成交集中在建筑装饰、房地产、公用事业等行业，个券低估值数量高于高估值。剩余期限在半年以上、成交价高于估值10BP以上的个券有5支，其中 20复星高科SCP003 高偏幅度最大，高于估值15BP；低于20BP以上的个券有5支，其中14九龙债、14昊华01低偏幅度超过25BP。 具体内容详见华创证券研究所9月24日发布的报告《贵州化债，加速推进中——债券日报20200924》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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