西部证券-圣农发展-002299-深度跟踪：食品加码，未来可期-200924

　　圣农发展(002299)
　　核心结论
　　研究背景： 市场对于公司的认知一直停留在白羽肉鸡养殖领域而忽视其食品业务的快速增长。本文重点研究圣农食品业务的发展空间，以及公司如何在千亿市场中抓住消费趋势的变化，实现由上游养殖到下游消费的蜕变。
　　禽肉制品行业前景广阔，未来有望复制速冻食品、火锅料行业路径。 当前我国深加工禽肉制品占禽肉消费比重约 14%，远低于发达国家 40%-70%的平均水平。 15-19 年我国深加工白羽肉鸡制品市场规模 CAGR 达 14%，随着深加工需求的稳步提升，预计 19 -24 年禽肉制品复合增长率为 10.1%，但行业整体呈现“有体量，无龙头”的混乱格局。参考起步较早、行业属性相似、竞争格局逐步变好的速冻食品以及火锅料等行业的发展趋势，我们认为禽肉制品行业大概率会复制其路径。行业巨大的空间促使企业充分成长的同时，亦会诞生具备强竞争优势的龙头企业。
　　全产业链+全渠道+全品类铸造禽肉食品新星。 圣农食品成立于 2003 年，2017 年并表上市公司， 2019 年圣农食品营收 39.5 亿（占圣农发展总营收比重 27.1%）， 15-19 年营收 CAGR 达 35.16%，净利润 CAGR 达 48.25%，毛利率稳定在 24%以上。根据公司 “熟食化”的战略目标以及“餐饮企业中央厨房及家庭便捷美食专家”的定位，公司在研发、渠道、品牌等方面均已建立完善体系，预计未来 5 年公司食品 B 端营收年预计增长 10%-15%、 C 端营收年预计增长 30%+。
　　2024 年养殖端产能翻倍，中长期贡献稳定利润。 目前公司屠宰产能 5 亿羽，并规划 24 年提升至 10 亿羽，届时收入规模及市占率将稳步提升。 利润端，白羽肉鸡行业虽呈现一定周期性，但养殖成本低且具备议价能力的公司依然能够享受羽均利润的最大化。以圣农发展 08 年以来的盈利表现来看，公司单羽盈利均值达到 3 元/羽，未来随着公司养殖端产能提升，公司养殖板块贡献的利润弹性依旧可期。
　　盈 利 预 测 及 投 资 评 级 。 预 计 公 司 20-22 年 实 现 归 母 净 利 润28.53/26.41/30.32 亿元， EPS 2.29/2.12/2.44 元。根据分部估值法， 21 年目标总市值 395 亿元，对应目标价 31.7 元， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 疫情风险、产品价格上涨不及预期风险、食品安全风险。