兴业证券-信用债违约探秘：102页PPT看违约-200923

　　第一部分：信用债违约趋于常态化&违约原因多样，民企信用风险尤须警惕
　　违约特征：2018年以来，信用债违约已经趋于常态化；不过2020年以来，信用债违约以“专业户”为主。民企违约的形势依然严峻，从新增违约主体可以看出，2020年新增的15家主体，依然是民企居多（12家）。
　　违约原因：信用债违约原因多样。除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用债违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。
　　除了实质违约外，投资者也需要关注发行人“花式”操作：包括发行人对债券本息进行展期的风险，以及债券置换及发行人后续的违约风险。
　　政策“呵护”，“企业纾困”在路上；同时违约对于信用市场的整体冲击在边际减弱，信用债违约冲击主要体现个体层面。
　　由于信用债违约趋于常态化，加上信用分层明显，未来预计民企违约将依然占据主导，投资者对于2020Q2盈利能力和现金流情况边际改善不大、偿债能力有所弱化的行业（诸如传媒、休闲服务等），尤其是其中的民营企业，仍需要保持更多警惕。投资者可以密切关注企业的盈利能力、债务结构、现金流情况和偿债能力等财务指标的边际变化，同时需要留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。
　　第二部分：大型企业信用债违约剖析
　　对于股权结构复杂的企业需要保持高度警惕。1）方正集团等债券的违约，为投资者敲响了警钟：对于股权结构复杂的企业需要多加留意。2）不是所有的校企都有风险，投资者需要深入分析其基本面，对于弱股东背景、存在多元化扩张、有财务瑕疵和公司治理问题的校企可以保持更多谨慎。
　　公司治理问题引致的违约问题频发，投资者需要紧密关注。1）“进取型”企业需区分来看，过度激进、负债扩张往往会带来隐患：过于激进、且更多依赖负债扩张、甚至“短贷长投”，可能会无法迅速回笼资金。同时，违约的大型企业往往在债务高企的同时，伴随着自身盈利能力下滑和外部融资能力的下降，最终被高企的债务负担和短缺的现金流所累而走向违约。2）对外担保需谨慎，除了面临代偿风险，更有可能面临外部融资被收紧的风险。陷入“互保”泥淖的西王集团，最终也被其所累。3）控股权之争、大股东掏空、对外违规担保等公司治理问题，投资者也都需要保持高度关注。特别是实控人缺失的企业（诸如国安集团、中民投等），更容易诱发公司治理问题。
　　警惕大存大贷的企业，以防财务造假。
　　第三部分：地产债违约剖析
　　5家违约房企的共性：1）有一个通病：不专注主营地产业务。2）违约房企在多元化扩张/转型的同时，地产业务经营不善。在16年以来的房地产调控政策趋紧冲击及公司自身因素影响下，地产业务逐渐走向“衰落”。3）公司治理问题，投资者需要保持高度关注。
　　总结来看，对于不专注主营地产业务、进行多元化经营的房地产企业需要保持一定警惕，尤其是杠杆率偏高、债务结构不合理、短期偿债压力较大，同时盈利能力和外部融资能力表现不佳的民营房企需要保持高度关注；对于股权质押比例过高的房企，可能存在被大股东“掏空”的风险，投资者也需要保持警惕。
　　第四部分：除了违约，后续的违约回收进展也值得关注
　　债券出现违约后，主要有以下几种后续的处置方案：（1）通过增信（担保）机构代偿；（2）债权人与债务人自主协商（包括自筹资金和债务重组）；（3）债权人进行违约求偿诉讼；（4）破产处理（包括破产重整、破产清算与和解）。此外，行政力量干预也是过去比较常见的一种债券违约处置推动力量。
　　整体上看，违约信用债的回收率（=取得兑付进展的违约债券数/违约债券总数）处于相对较低的水平（以公募债为例，剔除技术性违约），尤其是民企债违约回收率仅为13.0%。
　　投资者保护方面，《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》以及《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》等政策发布，有利于完善我国债券违约的处置机制，更好地保护投资者权益。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；信用违约大规模爆发。