信达证券-金属及新材料行业专题报告：解构银价驱动因素-200924

　　双属性奠定白银上涨趋势。白银同时具有金融属性和工业属性，其价格变动的趋势由其金融属性决定。白银的金融属性与黄金一致；但又由于白银金融属性弱于黄金，价格往往略滞后于金价波动。另一方面，白银的主要下游需求在工业领域，具有较强的工业属性，工业需求的边际变化为其价格变动提供较大弹性。从历史数据来看，白银价格与OECD工业指数有较强的关联度，同时，黄金上行的驱动因素从流动性向流动性和通胀预期同时驱动过渡过程中，常伴随着金银比的不断修复。当前实际利率低位运行、金融属性支撑白银价格中期上涨趋势，工业属性将随基本面的改善提供白银价格上涨弹性。
　　金融属性确定银价中长期上行趋势。
　　（1）实际利率继续下探，贵金属上行趋势确定。为缓解疫情对于经济的冲击，各国政府分别采用扩表、降息等政策以释放流动性，流动性的释放使得债券收益率不断下降。随着各国经济刺激计划效果显现，全球经济正在从新冠疫情带来的深度冲击中逐渐复苏，带动通货膨胀预期逐渐从疫情底部回升，而美国名义利率受到美联储对收益率曲线压制预期的影响维持在低位水平，并与通货膨胀预期的剪刀差逐步扩大，带动实际利率不断下探，直至历史低位，为黄金保持上行趋势提供支撑。白银价格在中期范围内将继续与金价保持相同趋势。
　　（2）美元指数低位徘徊，贵金属将继续受益。美元指数是美国经济相对于欧洲、日本等国家经济强弱对比的一个表征。自2008年以来，美国经济相对于其他国家的优势逐步消退。中短期内，美联储无限制宽松和财政大规模刺激进一步削弱美元，我们预计未来美元指数中枢逐步下降，在较长的时间范围内维持在95以下。而以美元计价的黄金价格将逐步抬升，进一步带动白银价格的向上弹性。
　　工业属性驱动银价上涨弹性。白银价格对工业需求边际变化有较强的敏感性，是决定其价格弹性的主要原因。随着经济从疫情中恢复，OECD指数逐步回升，带动白银各主要工业需求领域复苏。而供需两端，供给端受疫情干扰出现开工不及预期，银矿品位下降也将长期干扰供给；需求方面受电子行业恢复、新增光伏装机量快速增长等带动，边际改善较大，工业属性放大白银价格向上弹性。金银比可以看出剔除金融属性后表征白银工业属性的指标，工业属性驱动金银比的不断修复。金银比从最高超过120修复至最新的72，较40-60的金银比中枢仍有一定空间。当前工业属性对白银价格的驱动可能还未达到最大值，我们预计随新冠疫苗研发成功，全球经济全面放开并加速恢复，工业属性将进一步推升金银比回归历史中枢水平。
　　建议关注：推荐资源优势明显、产量增量确定，且在银价上涨过程中充分享受价格弹性的优质白银矿业龙头兴业矿业和银泰黄金。
　　风险因素：通货膨胀率不及预期，黄金价格上涨幅度受限；白银下游需求恢复缓慢，光伏用银需求释放不及预期，基本面没有明显改善，工业属性对价格拉升不明显；金银比修复不及预期。