华泰证券-衍生品策略双周报：国债期货套保失效的三大陷阱-200924

　　核心观点
　　国债期货套保失效主要有三大陷阱。首先，一篮子可交割券的存在是国债期货无法达到完美套保的主要原因，即使在理想假设下套保比率也呈现出非线性特征。其次，卖出套期保值的移仓损失难以避免。在无套利原则下，远月合约价格会小于近月合约价格，这导致国债期货的跨期价差（远月-近月） 总小于 0。因此为了尽量减小移仓损失，当空头主导移仓时，应提前移；当多头主导移仓时，应推后移。最后，国债期货能够对冲利率风险，但是信用利差时常发生变化，这导致利用国债期货对冲信用债持仓时常无效。
　　两周回顾
　　近期资金面紧张，隔夜甚至超过 4%，但央行不断净投放，市场对流动性预期有所缓和，导致期债底部反弹。此外，供给压力缓和、权益市场暂时疲弱、长假临近、中国债券纳入富时罗素指数对债市也有所支撑。而期债受到贴水修复、股市对冲、博反弹的影响，单日涨幅度较大，但由于博反弹头寸均为短线交易，因此可持续性存疑。
　　现券研判
　　收益率达到去年四季度水平，对基本面和货币政策已经有了充分预期。但基本面渐进修复、货币政策中性尚未改变，银行缺存款、理财整改等非基本面仍存，胜率不敢高估，赔率有了明显改善，关注加入富时罗素指数可能及配置力量的动向。上周央行超额续作 MLF 之后，流动性紧张预期一度有所缓和，但其后资金面再次紧张。近期利率债招标结果有所好转，反映供求矛盾阶段性略有缓解，部分配置盘可能已经在尝试机会。中期来看，趋势性机会的到来需要关注基本面转弱（房地产弱化） 、中美关系、社融增速急转直下等触发剂。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：短线博反弹头寸集中。目前集中在期债上的博反弹行为趋同，情绪上比现券更加激进，在快速消耗了 9 月初累积的高基差优势后，放大了期债的波动。因此，后续期债的单方向交易将变得更加艰难，即使是激进的博反弹头寸也仅享有流动性和保证金优势。 IRS： 推荐保持买入 IRS策略。近期央行对流动性有呵护态度，IRS 自高位小幅回落，NCD 利率也初步稳定在 MLF 操作利率上，但市场对资金面的预期仍不稳定。
　　国债期货交易策略
　　期现策略：并无机会。基差策略：做空基差可以平仓。目前市场情绪虽不佳但期债博反弹力量仍强，0.2 元的绝对水平会限制基差的进一步压缩幅度，因此我们推荐前期做空基差的头寸平仓，而非建立新的做空基差仓位。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：暂不推荐陡/平策略，做凹曲线空间有限。短期内大概率维持目前的陡峭程度，继续变陡的空间仍需观察。
　　IRS 交易策略
　　期差策略： 暂不推荐期差策略。 基差策略： 推荐保持支付 Shibor 3M/FR007基差策略。 目前来看，市场对货币政策形成一致预期， DR007 正围绕 OMO政策利率波动，处于一个央行较为合意的水平，存单连续提价之后，在接近 MLF 利率后企稳，后续 Shibor 3M/FR007 基差将大概率维持震荡。我们继续推荐 5Y 回购养券+买入 IRS Repo 策略，利差空间约为 60bp。
　　风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。