光大证券-银行业流动性观察第60期：LPR运行：一个“悖论”与三个“问题”-200924

　　在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对 LPR 定价带来的困扰，并试图回答 LPR 形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。
　　LPR 运行一周年的现状与反思。LPR 运行的表观规律：（1）除第一次 LPR 报价外，其余时间 MLF 利率调整与 LPR 调整节奏与幅度完全同步；（2）降准操作并不必然导致 LPR 报价下调；（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR 始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段”的 LPR 与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果 LPR 定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果 LPR 跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题： 问题一： MLF 利率下调是否必然带来 LPR 的下调？问题二：未来 LPR 是否只能降不能升？问题三： LPR 改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？
　　LPR 改革的“初心”与理论定价模型。（1）央行推出 LPR 改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2）LPR报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含 MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。
　　基于 LPR 定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1）LPR 报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化，银行对 LPR 的调整更多地较为依赖政策利率 MLF 的变化； （2）目前，MLF 利率引导 LPR 已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济融资成本下行需要 LPR 与 MPA 考核共同发挥效力。未来一个时期，LPR 定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降 LPR 加点来实现；（3）今年 1-8 月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，LPR 的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。
　　对 LPR 的运行现状理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本管控， LPR 定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成 MLF 与LPR 点差固定不变的错觉；（2）LPR 收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y 与 1Y 期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。（3）可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大 MLF 一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入 MLF 覆盖范围， 以增强中小银行的 LPR报价精准度。
　　风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。