东兴证券-贝特瑞-835185.OC-具备成本优势与先发优势的正负极材料供应商-200923

　　贝特瑞(835185)
　　全球领先正负极材料供应商，客户结构优质。公司主要产品为正负极材料，自2013年以来，公司的负极材料出货量已经连续7年位列全球第一，在三元高镍正极材料和磷酸铁锂正极材料领域，公司出货量位列全国前三。公司客户优势明显，2019年松下、三星SDI、LG化学、SKI四家海外动力电池企业销售额占比超50%，同时，宁德时代、比亚迪、国轩高科等均是公司客户，并且海外大客户与宁德时代的销售占比均在提升。
　　天然石墨成本优势显著，行业地位稳固。天然石墨原材料成本占比8成左右，制造费用和炭化相关费用占比15%左右，公司通过子公司拥有171万吨石墨矿开采权，保证了低价原材料来源；此外，公司积极建设矿石浮选、石墨球形化等工序产能，形成从矿产到天然石墨终端产品的高度一体化产业链，形成了显著成本优势。公司在国内天然石墨出货量中占有50%左右份额。
　　加大国内市场拓展力度，人造石墨放量。国内动力电池企业多选用人造石墨作为负极材料，公司近年来积极拓展国内市场，2019年对宁德时代销售额占比显著提升。2019年公司负极材料出货5.90万吨，人造石墨占比生升至51.18%，市场份额升至14.52%，随着新产能释放出货量有望进一步增加。
　　硅基负极与高镍正技术领先，具备先发优势。硅基负极和高镍正极材料是锂离子电池提升能量密度的关键，均具备一定生产制备上的技术门槛。公司官网消息显示2014年公司硅碳负极已经通过三星公司认证，率先达到产业化要求，统计数据显示，2019年公司硅碳负极出货量在国内占比50%左右，我们通过销售价格与客户需求结构推测公司的这两样产品均已供货松下。我们认为，供货头部企业为公司产品形成质量背书，多年的研发量产经验以及与客户的认证供应关系为公司带来先发优势，行业需求增加时，公司或率先受益。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.37、6.23和7.47亿元，对应当前股本EPS分别为1.12、1.30和1.56元。对应2020.09.23收盘价40、35和29倍P/E。给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度或不及预期，行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。