华泰证券-山东药玻-600529-模制瓶展现业绩弹性，稀缺攻守兼备品种-190423

　　山东药玻(600529)
　　年报业绩略超预期，或成中硼硅赢家
　　2019年4月22日公司发布年报，18年实现营收25.85亿元，YOY+10.90%；归母净利润3.58亿元，YOY+36.33%；扣非归母净利润3.43亿元，YOY+39.97%，业绩略超我们预期。公司作为国内药包行业的龙头企业之一，重点布局中硼硅产品，契合医药玻璃包装行业升级趋势，我们认为公司有望成为中硼硅市场赢家，预计公司19-21年EPS为1.09/1.35/1.63元，维持“买入”评级。
　　盈利能力稳中有升，资产负债率小幅上行
　　2018年公司盈利水平维持在高位，销售毛利率35.99%，同比增长3.77pct；销售净利率13.86%，同比增长2.58pct。费用控制能力进一步增强，费用率16.77%，同比下降3.95pct；其中财务/管理/研发费用率分别下降1.94/2.06/0.04pct；销售费用率上升0.08pct。资产负债率小幅上行，2018年末为23.75%，同比上升1.50pct。
　　一致性评价有望加速，中硼硅领先布局或享受溢价
　　受益于注射剂仿制药一致性评价，中硼硅产品渗透率有望提升，公司作为国内中硼硅布局领先企业，将率先受益。我们预计公司18亿只一级管制瓶募投项目19年有望投产，公司借助于传统产品的渠道优势，有望率先受益于中硼硅市场的放量。中硼硅玻璃管被少数外资企业垄断，是中硼硅管制瓶利润最集中的生产环节，公司拥有普通钠钙玻璃拉管技术以及中硼硅模制瓶生产技术，是国内有望实现中硼硅玻璃管商业化量产的企业之一，或成为中硼硅趋势赢家。
　　传统主业多点齐发，模制瓶业绩弹性超预期
　　模制瓶业绩弹性超预期，棕色瓶量价齐升，丁基胶塞毛利率较大幅度提升。其中，18年模制瓶3918元/吨，同比提升10.11%，幅度超出预期，我们认为主要原因是公司高价产品占比提升、以及部分规格产品提价幅度超出预期；棕色瓶均价提升7.66%，销量提升12.43%，量价齐升趋势延续；丁基胶塞销量下滑2.13%、均价下滑5.97%，低于预期，但毛利率上升至40.19%（前值为30.80%），系直接材料、直接人工均有较大幅度的下滑。
　　稀缺的攻守兼备品种，维持“买入”评级
　　公司模制瓶业绩弹性超预期，提升公司盈利能力，我们预计19-21年归母净利润为4.63/5.72/6.91亿元，对应EPS为1.09/1.35/1.63元（19-20年EPS原预测值为1.04/1.30元）；参考可比公司19年平均26.03x的估值水平，并考虑到公司模制瓶龙头地位、中硼硅产品领先布局，我们认为公司19年合理PE区间为27-29x，对应目标价29.43~31.61元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格超预期上涨；带量采购压低药品价格，进而压低药玻价格；中硼硅管制瓶推广慢于预期；注射剂占比下滑超预期。