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西南证券-黑猫股份-002068-【黑猫股份报告】国内炭黑龙头企业,涨价业绩弹性较大-200924

上传日期:2020-09-24 11:03:00  研报作者:化工林谈  分享者:crimal   收藏研报

【研究报告内容】


  西南化工杨林团队 杨林 CPA 13621397096(北京) (执业证号:S1250518100002) 黄景文 18516770371(深圳) (执业证号:S1250517070002) 周峰春 15021700247(上海) (执业证号:S1250518080005) 薛聪 17698099528(北京) (执业证号:S1250520070004) 邢颜凝 15811364763(北京) 报告摘要 黑猫股份是国内炭黑龙头:公司拥有炭黑产能110万吨,规模国内第一、全球前四,在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构,是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业,未来公司将进一步扩大海外市场。公司参股乌海时联30%,2020年8月公司公告1万吨间苯二酚项目投产,间苯二酚作为中间体应用于医药、染料等行业,市场前景较好。后续二期项目投产继续为公司贡献业绩增量。 下游轮胎需求回暖反弹:汽车需求持续向好,8月国内汽车产量212万辆,同比增长6.3%,销量219万辆,同比增长11.6%。半钢轮胎产量4351万条,同比增长7.91%,全钢轮胎产量1250万条,同比增长21%,7月新的充气橡胶轮胎出口条数为4729万条,同比增加1.7%,环比增加30.3%。半钢轮胎开工率提升至70.53%,全钢轮胎开工率提升至74.27%。此外,8月多家轮胎企业涨价,行业趋势性回暖。 炭黑持续去库存,供需阶段性趋紧:近期下游轮胎需求反弹,行业供需开始趋紧,6月国内炭黑开工率最低到45%,在下游需求向好推动下,开工率提升至60-70%,逐步恢复至2019年水平,未来开工提升空间有限。当前炭黑库存已下降到18万吨,随着下游需求持续回暖,行业库存有望进一步下降。 原料煤焦油支撑成本:煤焦油是炭黑的主要原材料,近期煤焦油趋势上涨,炭黑成本端支撑较强。目前焦企开工负荷较高,但煤焦油供需仍偏紧张,下游深加工保持可观开工率,并且国庆期间煤焦油下游企业存在备货需求,煤焦油价格继续保持强势,成本端对炭黑形成支撑。10月份山西将进一步淘汰省内约7%的焦化产能,中期将进一步推升煤焦油产品价格。 炭黑盈利修复,龙头企业弹性大:2020年由于疫情原因炭黑行业供需进一步恶化,“炭黑-煤焦油”价差在6月份达到底部,炭黑行业供需进入新的平衡。3季度下游需求回暖,汽车、轮胎产销数据向好,炭黑价差逐步走阔,在下游需求回暖和原料煤焦油坚挺的共同支撑下,我们预计炭黑价差有望进一步扩大。黑猫股份产能110万吨,炭黑每涨价100元/吨,增厚公司业绩0.7亿元。 盈利预测与评级 预计2020-2022年归母净利润分别为0.45亿元、2.24亿元、2.62亿元,首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业产能快速释放等风险。 盈利预测与财务指标 报告正文 1 周期底部的国内炭黑龙头 公司成立于2001年,主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售,炭黑是煤焦油深加工产业链的下游产业,系控股股东焦化产业延伸裂变的产物。公司设立以来经过十余年的高速发展,最终成为以炭黑产品为主导,焦油深加工和白炭黑为两翼,资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。目前公司已分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地(部分厂区配套焦油深加工产能),总产能达110万吨,国内规模第一、全球第三。 公司主要产品是炭黑,炭黑收入占比85%,毛利占比82%。公司近年来利润波动较大,2017、2018年公司归母净利润分别为4.8亿元和4亿元,2016年以前归母净利润在0.2~1.3亿元,主要因为环保督察炭黑企业开工率受影响,以及原料煤焦油紧张支撑。2019年由于炭黑产能供大于求,下游汽车需求疲软,公司归母净利润-2.76亿元,2020上半年疫情导致炭黑需求疲弱延续,上半年归母净利润-0.69亿元。 2020年9月公司实施限制性股票激励计划,面向公司董事、高管、核心管理人员及骨干员工首次授予1821万股,价格为2.5元/股,考核目标要求以2017-2019年净利润均值为基数,2021-2023年净利润增长率不低于10%、50%和125%。 2 下游轮胎需求回暖,炭黑有望迎来反弹 炭黑是橡胶工业不可缺少的原料,由于炭黑能改善轮胎面的耐磨性,极大提高轮胎行驶里程,还能提高胶料的拉伸强度和撕裂强度等物理性能,因此炭黑广泛应用于制造各种类型的轮胎和其他橡胶制品。炭黑工业对于促进汽车工业的发展和改善居民生活都具有非常重要的意义。炭黑下游中轮胎需求占比70%,其他橡胶制品占比25%,非橡胶产品占比5%。 国内炭黑行业面临产能结构性过剩的问题,2019年国内炭黑总产能800万吨,较2010年增加300万吨。由于产能过剩,叠加终端需求汽车增长停滞,炭黑整体开工率较低,2019年炭黑行业开工率下降至57%,仅龙头企业维持较高开工负荷。随着盈利下滑以及开工率降低,行业新增产能逐步放缓,未来1-2年有金能科技48万吨和苏州宝化10万吨新增产能。 2020年全球疫情进一步打击炭黑下游汽车需求,上半年1-6月国内汽车产量996万辆,同比-18%,轮胎产量2.78亿条,同比-31%,炭黑行业跌入低谷,价差最低降至750元。下半年随着疫情控制,全球经济复苏,汽车需求逐步回暖,炭黑盈利进入修复期。 终端汽车回暖,轮胎需求反弹 上半年受疫情影响,轮胎开工率低迷,整体平均开工率为50-53%,下半年随着疫情得到控制,汽车消费回暖,8月份国内汽车产量212万辆,同比增长6.3%,销量219万辆,同比增长11.6%。国内汽车需求转正以及海外出口向好,8月半钢轮胎产量4351万条,同比增长7.91%,全钢轮胎产量1250万条,同比增长21%,7月新的充气橡胶轮胎出口条数为4729万条,同比增加1.7%,环比增加30.3%。半钢轮胎开工率提升至70.53%,全钢轮胎开工率提升至74.27%。此外,8月下游轮胎企业涨价,行业趋势性回暖。 炭黑持续去库存,供需阶段性趋紧 2017~2018年因为环保原因,国内炭黑开工率不足,国内炭黑库存2~2.5万吨,随着新增产能释放以及下游需求疲软,国内库存进入累库存阶段,从2.5万吨提高至2019年底15万吨,2020年因为疫情原因下游需求极端低迷,4月份库存高达25万吨,高库存、低盈利倒闭炭黑企业降低开工率,行业重新进入新的供需平衡,近期随着需求好转,炭黑库存已经回落至18万吨,未来库存有望进一步下降。 年初炭黑开工率58%,疫情导致下游需求低迷,炭黑累库存,盈利下行倒逼炭黑行业开工率最低降至45%,5月随着行业供需逐步平衡,下游需求向好推动下,炭黑企业开工率逐步提升至60%,逐步恢复至2019年水平,未来提升空间相对有限。 原料煤焦油支撑炭黑成本 煤焦油是炭黑的主要原材料,近期煤焦油趋势上涨,炭黑成本端支撑较强。目前焦企开工负荷较高,但煤焦油供需仍偏紧张,下游深加工保持可观开工率,并且国庆期间煤焦油下游企业存在备货需求,煤焦油价格继续保持强势,成本端对炭黑形成支撑。10月份山西将进一步淘汰省内约7%的焦化产能,中期将进一步推升煤焦油产品价格。 炭黑盈利修复,价差有望走阔 2019年“炭黑-煤焦油”价差从年初低点反弹至年中高点,下半年则重新回落至低点,行业普遍亏损。2020年由于疫情原因供需进一步恶化,“炭黑-煤焦油”价差在6月份达到底部位置,炭黑行业供需进入新的平衡。3季度下游需求回暖,汽车、轮胎产销数据向好,炭黑价差逐步走阔,在下游轮胎需求回暖和原料煤焦油坚挺共同支撑下,我们预计炭黑价差有望进一步扩大。 3 炭黑龙头最受益,涨价业绩弹性大 黑猫股份拥有炭黑产能110万吨,分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地,是国内炭黑企业龙头,炭黑规模全球排名前四,在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构,是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业,未来公司将进一步扩大海外市场,巩固其在全球炭黑的地位。在炭黑行业低迷期,公司仍能保持较高开工率,炭黑景气提升公司受益最大,我们测算业绩弹性,炭黑价格每上涨100元/吨,公司业绩可增厚0.7亿元。 公司参股乌海时联30%,2019年规划8万吨/年酚钠盐含酚废水处理暨6万吨/年气化酚加工(一期项目),5万吨/年粗酚分离精制项目(二期项目)。2020年8月公司公告1万吨间苯二酚项目投产,间苯二酚作为中间体应用于医药、染料等行业,市场前景较好。后续二期项目投产继续为公司贡献业绩增量。 4 盈利预测与估值 关键假设: 假设1:下游需求回暖以及原料煤焦油价格支撑,假设2020-2022年炭黑价格分别为5700元/吨、6500元/吨、6500元/吨,2020-2022年煤焦油价格分别为2300元/吨、2650元/吨、2650元/吨。 假设2:2020-2022年公司炭黑销量分别为88万吨、95万吨和100万吨。焦油精制品和白炭黑业务保持稳定。 基于以上假设,我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表: 我们选取拥有炭黑业务的金能科技作为可比公司,2020-2022年PE分别为11、7和5倍。 公司是国内炭黑龙头,拥有炭黑产能110万吨,在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构,是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业,未来公司将进一步扩大海外市场。2020年8月公司公告30%参股公司乌海时联1万吨间苯二酚项目投产,间苯二酚作为中间体应用于医药、染料等行业,市场前景较好。后续二期项目投产继续为公司贡献业绩增量。随着下游轮胎需求反弹,我们看好炭黑盈利回升,公司业绩弹性大。预计2020-2022年归母净利润分别为0.45亿元、2.24亿元、2.42亿元,首次覆盖给予“持有”评级。 5 风险提示 产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业产能快速释放等风险。 公司财务报表数据预测汇总 免责声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用,若您并非本公司客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。 敬请关注化工林谈公众号 目前草铵膦的主要生产工艺一共三种,分别为热裂解-ACA工艺、铝法-Strecker工艺、格氏-Strecker工艺。拜耳(巴斯夫)作为草甘膦的发明者,其合成路线采用热裂解-ACA工艺,即通过甲基二氯化膦制备 MPE(甲基亚膦酸单丁酯),再与ACA(2-乙酰氧基-3-丁烯)进行自由基加成制备,最后通过氨化、水解得到草铵膦。工艺可采用连续化作业,自动化程度高,总收率达 92%以上。此外,反应过程中无溶剂、无气味,几乎无渣排放;氨化和水解后的水相都蒸发回收,可套用,是对环境友好的洁净工艺
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