华创证券-中国建筑-601668-深度研究报告：从装配式角度看公司估值：被低估的价值洼地-200923

　　中国建筑(601668)
　　装配式产能遥遥领先，技术实力强大。中国建筑的装配式构件生产业务主要依托中建科工、中国建筑国际、中建科技三个下属机构开展，所生产的构件用于自供及外销，其中，中建科工为全国产值最高的钢结构企业，设计产能148万吨，仅次于鸿路钢构；海龙科技是中国建筑国际的子公司，在广东、安徽、山东、重庆四省拥有七个PC构件生产基地，预计全部达产后产能约165万方；中建科技的装配式业务则更为成熟，可同时承接装配式钢结构工程及装配式混凝土工程。中建科技在全国已布局20个PC工厂，估计产能在300万方以上。另外，西南设计院还下设6个PC和PS生产基地，中建三局、中建四局、中建五局、中建七局、中建设计也均被列为第一批“国家装配式建筑产业基地。
　　十年业绩复合增速超20%，建筑龙头稳步前进。公司上市至今营收规模从2604亿元增长至1.42万亿，归母净利润从57亿增长至419亿，十年复合增速各为18.5%、22.0%，营收增速更是在2019年再创新高，但受毛利率下滑、少数股东损益增加、以及预计负债计提增加影响，利润增速有所下滑，但整体看，公司在万亿体量的基础上仍保持着稳健经营，实属不易。分业务来看，2012年后房建业务占比逐渐降低，基建占比提升，近两年持稳，2019年公司房建、基建、地产开发、勘察设计收入各占总营收61.4%、22.4%、15.3%、0.7%。盈利方面，地产开发毛利率最高，30%左右，其次是勘察设计，一般在18%以上，主业房建和基建毛利率较低，约6%~8%。
　　装配式重塑成长逻辑，被低估的价值洼地。公司历史最低PE（TTM）出现在2014年6月，约3.9x，PB约0.7x，也是最低值，当时的大盘同样处于低位，不到2100点。而当前位置，公司PE（TTM）、PB各为5.2x、0.8x，距离最低点仅剩13%~25%的下跌空间，具备较高的安全边际。我们认为，从公司角度来看，主业（传统基建房建）受益于逆周期调节加码，资金与项目都是在持续改善的，装配式业务虽然目前占比较低，但横向对比国内各家企业，公司综合实力强大，龙头地位稳固。从行业角度来看，我们认为装配式是建筑业转型升级的必由之路，商业模式的颠覆将会对行业生态与格局起到重要影响作用。
　　10亿股激励计划推出，估值修复再添催化。9月17日，公司公布第四期A股限制性股票计划，计划向不超过2800位激励对象授予不超过10亿股公司股份（占总股本比例不超过2.4%），激励规模进一步扩大。我们复盘了2018年公司第三期A股限制性股票计划实施期间的股价表现，批复日到回购起始日这一区间，即10月15日至12月4日，公司股价上涨了18.86%，而同一时间段内，上证指数、沪深300、建筑指数（申万）的涨跌幅各为+3.81%、+4.52%、+7.39%。我们认为2018年年底公司股价的强势表现一方面是由于逆周期加码，基建相关个股受益，另一方面激励计划也起到了一定催化作用。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润462.39亿、508.72亿、556.71亿元，EPS各为1.10元、1.21元、1.33元/股，对应PE为5x、4x、4x。公司业绩稳健，抗风险能力较强，装配式建造实力强劲，给予2020年6倍估值，对应目标价6.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，装配式业务推进不及预期，地产超预期收紧。