华西证券-开润股份-300577-参股进入优衣库供应链，2B大客户再下一城-200923

　　开润股份(300577)
　　事件概述
　　公司公告全资子公司滁州米润科技拟以自有资金 3.26 亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐 28.70%股权，同时公司全资子公司参与投资设立的基金安徽泰合合伙企业拟以 1.24 亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐 10.90%股权， 收购对应 19PE11.35X。 交易完成后，开润及其子公司设立的基金对上海嘉乐持股比例达 39.6%，成为第一大股东。
　　分析判断:
　　嘉乐 2019 年收入/净利为 13.25/1.05 亿元，净利率 8%，主要客户包括优衣库、 GU、 Champion、 VF、 Point等，我们估计其中优衣库收入占比 60-70%，公司为优衣库针织服装+面料类的核心供应商之一（我们估计不超过 10 家），尽管公司体量在核心供应商中不算巨头，但与优衣库合作时间较久、也是优衣库童装最大的供应商，其他品类包括男装和毯子等。我们分析， 此次并购和印尼宝岛工厂较为类似，即开润通过并购小规模、质地优质、创始人年迈、增速放缓的工厂进入国际客户供应链体系，并通过为其赋能（加大投入、进行自动化改造、拓展客户） 等提升增速，目前宝岛工厂已成为 NIKE 供应商中增速最快的工厂。
　　我们分析，公司此次收购意义在于：（1）进入优衣库供应链体系，优衣库是公司继收购宝岛工厂进入NIKE体系、通过进入 NIKE 进一步拓展至 VF 后的第三个大客户， 是公司在 2B 领域“围绕头部客户拓展核心供应商”战略的进一步落地；而从近期跟踪申洲、健盛来看，优衣库在疫情后率先恢复、好于其他运动品牌；（2）拓展至规模更大的服装面料及代工赛道、且具备管理经验， 公司 2B 业务团队也来自服装供应链体系，此外也从优衣库供应链引入了优秀团队，未来有望进一步开拓客户，且嘉乐工厂也位于国内和印尼，同开润布局类似；（3） 展望未来，我们分析不排除公司进一步增持嘉乐股权的可能性。
　　投资建议
　　（1）短期来看， 我们维持对公司“Q2 为最差时点、未来有望环比改善” 的判断；（2）中长期来看， 2B 驱动来自 NIKE、 VF、优衣库共振，超预期的催化则有望来自女包品类； 2C 驱动在于健身器材品类拓展、 90 分明年推出新品、以及米端拓展分销渠道。维持 2020-2022EPS 0.88/1.38/1.79 元，对应 20/21PE37/23X， 目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性： 公司成长趋势不改，摩飞等品牌的成功有望带来 2B+2C 型公司的估值重构， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外疫情发展的不确定性； 新品类拓展风险；系统性风险