开源证券-开润股份-300577-开润股份||参股优衣库核心供应商,2B业务剑指A股小申洲-200924

　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工） 参股上海嘉乐股份，2B端延伸至服装领域，新品类新赛道推动业绩提升 公司公告拟通过全资子公司滁州米润科技有限公司、全资子公司宁波浦润参与投资设立的安徽泰合合伙企业分别收购上海嘉乐股份有限公司28.70%、10.9%股权。交易完成后公司2B业务市场空间提升的同时，竞争力大幅提升，有望对标申洲国际。2C业务根据魔镜数据，8月下旬开始回暖，9月已恢复增长，拐点逐步确立，此外公司拓展家庭健身器材品类有望为2C业务带来增量。维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润为2.0/3.3/4.4亿元，对应EPS为0.92/1.51/2.02元，当前股价对应PE为35/22/16倍，维持“买入”评级。 上海嘉乐客户资源优势突出，有望与公司高度协同发展 上海嘉乐股份具备从面料研发到成衣的垂直一体化生产能力，主要客户包括优衣库、VF集团、GU、Champion、Point等全球知名企业，已与优衣库合作近15年，是优衣库核心纺服供应商之一，客户资源优势突出，代工经验丰富。考虑箱包与服饰及面辅料在工艺、供应链、工厂管理、研发设计等方面具有一定相似性，开润股份代工制造业务的核心团队具备丰富的行业运营及管理经验，新增服装代工业务与原有箱包代工业务有望高度协同发展，共同推动业绩提升。 切入服装赛道打开广阔增长空间，有望成为A股小申洲 此前公司2B业务主要为箱包代工，本次参股后公司切入服装代工领域，打开更大市场。申洲国际成为全球代工行业翘楚主要系：1）优异的面料研发能力；2）优质的全球客户资源；3）全球化产能布局；开润股份有望凭借优秀的工厂改造能力成为A股小申洲：1）上海嘉乐自身具备优异的面料、代工一体化垂直生产能力；2）丰富的客户资源：上海嘉乐自身具备优质客户资源外，我们预计公司将逐步提升服装代工及面料产能，吸引更多优质客户；3）全球化产能布局（中国+印尼）：开润此前收购NIKE软包代工厂印尼宝岛后，经过改造、扩产，印尼宝岛产能及业务规模快速提升，预计2020年底或2021年初能够实现产能的翻倍。 风险提示：疫情影响出行市场及海外客户订单；海外产能释放不达预期。 1 参股上海嘉乐股份， 2B端新品类新赛道推动业绩增长 公司于2020年9月23日晚发布公告，拟通过全资子公司滁州米润科技有限公司以自有资金3.26亿元收购上海嘉乐股份有限公司28.70%股权，并通过全资子公司宁波浦润参与投资设立的安徽泰合合伙企业收购该公司10.9%股权，此次交易完成后，开润股份将成为上海嘉乐第一大股东，获取公司管理权。 公司将以11.35亿元估值完成本次股权收购，但如未来任一会计年度上海嘉乐股份针对其重要客户优衣库的直接销售营收达到11亿元（不含税）以上，则各方一致同意将本次交易标的资产的估值调整回12.6亿元，届时公司将于补偿转让方相应对价3,587.3万元。 1.1 上海嘉乐股份：下游资源优势突出， 服装代工经验丰富 上海嘉乐股份具备从面料研发到成衣的垂直一体化生产能力，主要客户包括优衣库、VF、GU、Champion、Point等全球知名企业，已与优衣库合作近15年，是优衣库核心纺服供应商之一，客户资源优势突出，代工经验丰富。 2019年上海嘉乐股份实现营收13.25亿元，净利润1.05亿元，经营性净现金流1.10亿元；2020Q1实现营收2.02亿元，净利润-821.1万元，2020Q1净利润下滑主要系季度性订单淡季原因所致。2020年7月，优衣库日本地区销售增长约4.7%，有望带来公司业绩复苏。 1.2 2B端：切入服装代工领域带来广阔增长空间， 有望成为A股小申洲 2B业务切入服装代工领域，有望与原有箱包代工业务协同发展，推动业绩提升。此前，开润股份2B业务主要为箱包代工业务，市场空间有限。本次收购后，开润股份正式切入服装代工领域，并且成为优衣库供应商。在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料同属纺织业，制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面具有一定相似度；在人才储备上，开润股份代工制造业务的核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，具备充足的行业运营及管理经验。因此，新增服装代工业务与原有箱包代工业务有望高度协同发展，共同推动业绩提升。 申洲国际之所以成为全球代工行业翘楚，主要系： 1） 优异的面料研发能力； 2） 优质的全球客户资源（Nike、Adidas、优衣库等）； 3） 全球化产能布局； 对标申洲国际，开润股份有望凭借优秀的工厂改造能力成为A股小申洲： 1） 上海嘉乐自身具备优异的面料、代工一体化垂直生产能力； 2） 丰富的客户资源：上海嘉乐自身具备优质的客户资源，此外我们预计公司将逐步提升服装代工及面料产能，有望吸引更多国际优质客户资源，实现订单放量，业绩持续稳健增长； 3） 全球化产能布局（中国+印尼）：开润此前收购NIKE软包代工厂印尼宝岛后，经过对工厂的改造、扩充产能，印尼宝岛产能及业务规模快速提升，预计2020年底或2021年初能够实现产能的翻倍，公司优秀的工厂改造能力得以验证。 我们认为，开润股份有望凭借丰富的运营管理经验、人才储备，优化上海嘉乐公司管理、业务运营。未来开润2B业务具备较大潜力，剑指A股小申洲。 2 2C端：终端销售逐步改善， 持续扩品类带来业务增长 2020H1受疫情影响，出行需求受到抑制，2C端业绩下滑幅度较大。根据魔镜数据显示，公司2C端8月下旬开始明显好转，9月已恢复增长，拐点逐步确立。此外，我们预计在悠启走步机之后，公司有望拓展家庭健身器材品类，为2C业务带来增量。 3 盈利预测与投资建议 本次公司2B端业务进一步拓展新品类、新赛道，开拓纺织服装业务代工，为公司未来长期发展带来了新的品类和市场空间。维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润为2.0/3.3/4.4亿元，对应EPS为0.92/1.51/2.02元，当前股价对应PE为35/22/16倍，维持“买入”评级。 4 风险提示 疫情对出行市场及海外客户的抑制。新冠肺炎疫情尚未结束，对出行市场有很强的抑制作用。同时，如果疫情持续在海外蔓延，也会对B2B海外主要客户的需求带来抑制作用。 海外产能释放不达预期。公司B2B业务未来的增长点主要来自于印尼工厂的产能释放，如果印尼工厂产能释放不达预期，将影响公司收入增长。 联系人 开源可选消费（纺服/家电/轻工） 吕 明 庞昕怡 杨 欣 周嘉乐 王宇俊 孟 昕 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 2、纺服行业研究 申洲国际|| 深度：新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 滔搏|| FY2020点评：FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||深度：医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 3.轻工行业研究 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 4.行业周观点 家电周观点（5月第1周）|| 五一期间家电消费加速复苏，看好家电板块继续反弹 家电周观点（5月第2周）|| 社零跌幅收窄家电持续回暖，看好家电继续反弹 家电周观点（5月第3周）||本周石头科技再推新品，推荐扫地机器人行业龙头 家电周观点（5月第4周）|| 线下大家电回暖显著，“618”活动预热拉开帷幕 家电周观点（6月第1周）|| 618开局火爆，继续看好扫地机龙头及白电反弹 家电周观点（6月第2周）||“618”预售持续升温，继续看好家电板块反弹 家电周观点（6月第3周）||5月社零家电数据同比转正，618家电消费复苏明显 家电周观点（6月第4周）||空调新国标正式落地，看好白电龙头企业复苏 家电周观点（7月第1周）||石头科技Q2有望超预期，布局顺周期白电板块 家电周观点（7月第2周）||6月社零数据继续好转，布局业绩高确定性小家电 家电周观点（7月第3周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐九阳股份 家电周观点（7月第4周）||8月空调排产回暖，看好扫地机及白电龙头反弹 家电周观点（8月第1周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐格力电器 家电周观点（8月第2周）||精装、竣工回暖趋势不改，看好地产后周期板块 家电周观点（9月第1周）||家电中报总结：Q2业绩触底反弹，小家电表现亮眼 家电双周报||行业数据持续改善，新推荐跨境电商龙头安克创新 纺服周观点（4月第1周）|| 多地发放消费券，疫情稳定后可选消费有望迎来改善 纺服周观点（4月第2周）|| 预计线下销售拐点到来，推荐运动服龙头及电商标的 纺服周观点（4月第3周）|| 社零数据线上增速优于整体，推荐电商标的及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第1周）|| 五一期间销售复苏强劲，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第2周）|| 社零数据边际改善，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第3周）||出行需求逐步恢复，开润股份反弹；南极电商估值中枢有望进一步上移 纺服周观点（5月第4周）|| 618各平台预售火爆，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第1周）|| 618促销效果显著，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第2周）||海外服装龙头业绩承压，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第3周）||五月社零数据环比持续改善，618销售复苏强劲 纺服周观点（7月第1周）||优衣库6月同店恢复强劲，建议关注上游代工企业业绩拐点 纺服周观点（7月第2周）||社零数据边际改善，线下渠道持续复苏 纺服周观点（7月第3周）||本周再推开润股份，建议关注“后疫情”时期业绩弹性较大公司 纺服周观点（7月第4周）||开润股份走步机众筹成功，开启家庭健身器材新品类 纺服周观点（8月第1周）||阿迪达斯、PUMA 2020 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纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券--开润股份--参股优衣库核心供应商，2B业务剑指A股小申洲》 对外发布时间：2020年09月24日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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