国金证券-固收专题分析报告：2020年，这些产业债调整了评级-200923

　　基本结论
　　主体评级调整概况：与2019年同期相比，2020年以来主体评级调整企业数量继续小幅下降，但债务违约事件发生越加频繁，反映出当前市场信用违约风险提高。
　　主体评级上调情况：截止9月18日，2020年共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次。行业方面，建筑装饰行业有14家，是被上调企业数量最多的行业，其次是房地产和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以国有企业为主的态势，且国企占比超过75%；浙江省是上调主体数量最多的省份（直辖市），达到15家，其次是广东和江苏。在113次主体评级上调中，上调前主体评级最多为AA+评级，有51次；大公国际上调次数最多，达到26次。
　　主体评级上调原因分析：盈利能力和经营能力增强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。在94家主体的信评报告中，营收规模增长、规模效应加强、盈利水平提升分别被提到54次、45次和41次。从企业性质来看，影响国有企业上调主体评级的因素比较多元，除了盈利能力和经营能力外，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持等；民营企业则主要依靠公司本身基本面改善，包括盈利能力提高、经营能力提升和偿债能力增强。从行业类型看，强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因相对分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况以及政府支持等外界因素。
　　主体评级下调情况：截止9月18日，2020年共有85家主体被下调评级或展望132次，其中17家主体发生债券实质违约或展期。行业方面，主体评级被下调最多的为医药生物行业，有9家，其次是建筑装饰和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以民营企业为主的态势，民企占比接近60%；广东省下调企业数量最多，达到18家，广东省与山东省下调企业数量均大幅增长。在132次主体评级下调中，下调前主体评级最多为AA级别，有47次；中诚信国际下调次数最多，达到42次。
　　主体评级下调原因分析：债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧是2020年以来产业债发行人主体评级下降的主要原因。在85家主体的信评报告中，债务压力增加出现了47次，营收规模下降出现了36次，流动性风险加剧出现了34次。此外，有23家评级下调主体发生了债券违约或债务逾期，占比超过25%。从企业性质来看，民营企业的盈利能力下降较国有企业严重，非无保留意见审计报告和行政司法处罚也是影响民营企业主体评级下调的重要因素，而股东支持力度降低则主要对国有企业产生影响。
　　债项调整概况：2020年以来共有158只产业债债项评级被上调，140只产业债债项评级被下调253次，上调次数较2019年同期有所增加，下调次数则有所减少。债项上调和下调的主要原因均主要为相应主体评级调整。
　　风险提示：1）经济恢复不如预期，发债主体收入及盈利下滑，信用资质下滑；2）债务集中到期，发债主体流动性风险加剧，信用风险事件增加。