华泰证券-全国1966家城投非标融资数据分析：从2019年报看城投非标融资全景-200923

　　核心观点
　　我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标。我们根据各城投 2019 年财务报告，对全国 1966 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。我们尝试将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考。防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。
　　城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式
　　我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标，根据实际情况把城投非标分为五种主要模式，信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、债权融资计划模式和明股实债模式。信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资，租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产。
　　非标违约事件频发，非标融资数据助力识别城投风险
　　2018 年至今，非标监管政策持续处于收紧态势，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。 2019 年以来城投融资状况整体好转，但部分融资能力较弱区域对非标融资依赖度仍然较高，非标逾期事件频发，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。同时，隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险整体缓解，但非标融资受益可能性较低。综上所述，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要。
　　查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标
　　在 2018 年城投非标梳理的基础上，我们进一步扩大了查找样本，创新了查找方法。我们对全部 2496 个存续发债城投 2019 年财务报告进行了梳理，得到 1966 个数据可得的有效样本。查找方法上，我们明确了每个城投的最大类型非标，有助于研究非标融资详情，判断非标品种接续压力；并将国开基金等非标分开列示，有助于分析非标融资实际为城投带来的压力。
　　非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析
　　非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。以省级区域为例，贵州、吉林等部分省份 2019 年城投融资结构中非标占比较高，且主要非标类型为接续难度较大的非标。部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险。区县级城投涉及的区县数量多、数据可得性较差，研究难度较高；非标城投数据可得性较强，可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系。
　　结合非标数据建立城投区域、个体研究体系
　　当前非标融资数据对于识别城投风险仍然重要，我们认为，可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。
　　风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。