天风证券-东缆转债:业绩高速增长的海缆龙头-200924

　　【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA 申购分析 1. 东缆转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格23.88元，转股价值101元（截至2020年9月22日）；票息为年化利率1.18%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.73%的贴现率计算，债底为87.65元，纯债价值位于中等水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为5.12%，对流通股本的摊薄压力为8.74%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。 2.公司所处行业为线缆部件及其他（申万三级），从估值角度来看，截止到2020年9月22日收盘，公司PE(TTM)为24.67倍，低于同业平均水平，市值157.18亿元；PB为6.39倍，同样低于同业平均水平。截止到9月22日，公司今年以来正股涨幅约为120.89%，同期行业指数上涨33.35%，万得全A指数上涨18.19%，截止9月22日的100周年化波动率为48.40%，股票弹性较好。公司目前股权质押比12.90%。 3.东缆转债发行规模中等，债底保护一般，市场或给予15%左右的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 东缆转债要素表 东缆转债价值分析 转债基本情况分析 东缆转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格23.88元，转股价值101元（截至2020年9月22日）；票息为年化利率1.18%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.73%的贴现率计算，债底为87.65元，纯债价值位于中等水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为5.12%，对流通股本的摊薄压力为8.74%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。 中签率分析 公司前三大股东宁波东方集团有限公司、袁黎雨、宁波华夏科技投资有限公司分别持有占总股本33.26%、8.16%、4.32%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.00亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0160%-0.0200%左右。 申购价值分析 公司所处行业为线缆部件及其他（申万三级），从估值角度来看，截止到2020年9月22日收盘，公司PE(TTM)为24.67倍，低于同业平均水平，市值157.18亿元；PB为6.39倍，同样低于同业平均水平。截止到9月22日，公司今年以来正股涨幅约为120.89%，同期行业指数上涨33.35%，万得全A指数上涨18.19%，截止9月22日的100周年化波动率为48.40%，股票弹性较好。公司目前股权质押比12.90%。风险点：1. 海上风电政策变化导致产业投资放缓的风险；2. 海缆业务客户集中度高的风险；3. 原材料价格波动的风险。 东缆转债发行规模中等，债底保护一般，市场或给予15%左右的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 东方电缆基本面分析 公司是国内海缆行业的龙头，海缆业务推动业绩高速增长 宁波东方电缆股份有限公司于1998年成立于浙江宁波，2014年在上交所主板挂牌上市。现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大业务板块。产品广泛运用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域。2017年以前，公司的绝大部分营收都来自陆缆系统，但在“海陆并进”在发展战略下，海缆业务自2018年起快速增长。2020年上半年，公司营收的39.86%来自海缆系统，占比较上年提升4.42pct。同时国外业务持续收缩，2020H1营收的99.93%的都来自国内，同比提升0.62pct。 公司2019年实现营收36.90亿元，同增22.03%，归母净利润4.52亿元，同增163.75%。2020H1实现营收21.22亿元，同比增长42.41%，归母净利润3.65亿元，同比增长102.75%，目前在手订单总额超80亿元。业绩高速增长主要源于海缆业务与海洋工程营收提升的推动，该板块实现营业收入11.24亿元，增长78.65%，带动整体营业收入增长，海缆系统及海洋工程营业收入占公司整体主营业务收入比重增至52.93%。基于天风电新组报告《东方电缆：业绩大幅增长，扩产+订单支撑业绩成长》（2020-7-29）分析，该类产品附加值高，经测算预计此板块毛利率为46%左右，提升了公司整体的盈利水平。 公司是国内海缆行业的龙头，技术能力位于行业前沿。公司拥有国内高端的海底电缆和海洋脐带缆生产基地，是国内唯一掌握海洋脐带缆的设计分析并能进行自主生产的企业，独创17项核心技术，牵头制订国内首个海缆标准，先后承担了国家科技支撑计划、国家863计划等14个国家级科研项目。公司拥有国家电网高压电缆投标资质、参与铁路和轨道交通用电缆投标资质，取得了 DNV、SAIPEM、GE、HUSKY、POWERWATER、BP、TENNET、HBO、比利时风电认证等多项国际认证。 公司控制权相对集中。截止2020年上半年，十大股东合计持有公司56.42%的股权，其中宁波东方集团有限公司持股33.26%，是公司的控股股东。第二大股东袁黎雨、第三大股东宁波华夏科技投资有限公司分别持股8.16%、4.32%。夏崇耀、袁黎雨夫妇为公司的实际控制人，通过宁波东方集团有限公司和宁波华夏科技投资有限公司间接持有公司股权37.58%，合计持股45.74%。 电线电缆行业集中度趋于提升，海上风电发展推动海缆需求 公司所在的电线电缆行业市场规模稳步增长。电线电缆是电工行业的基础性器材，主要功能包括输送电能、传递信息、实现电磁能力转换等，应用于电力、能源、建筑、交通、通信、工程机械、汽车等各个领域。随着工业化进程的加快，城市轨道、船舶建设、电力建设、城镇化的快速推进，中国的电线电缆行业发展迅速。2015年以来，我国电线电缆销售收入逐步增长，据中商产业研究院预测，2020年我国电线电缆销售收入将达1.5万亿元。 我国电线电缆行业竞争格局分散，行业集中度提升空间较大。虽然我国的电线电缆行业整体规模位于世界首位，但竞争企业众多，市场格局较为分散，且产品多以中低端为主，同质性严重，导致我国的电线电缆行业集中度较低，与发达国家有较大差距。2018年，我国电线电缆行业CR10不足10%，CR100不足20%。相比之下，美国CR10高达70%以上，日本CR7高达65%以上，法国CR5高达90%以上。由于电线电缆天然的规模经济效应，我国行业集中度有望逐步提升，有利于规模较大的电线电缆企业。 海上风电前景广阔，驱动海缆未来市场空间。风力发电是全球可再生能源领域中开发技术最成熟、开发规模和开发前景最具潜力的发电方式之一, 而海上风电是风电的重要组成部分。根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2020全球海上风电报告》，2019年全球海上风电机组新增装机量超过6GW，2014-2019年复合增速29.11%，其中中国新增装机量2.4GW，2014-2019年复合增速高达64.38%。到2030年，全球海上风电装机预计超过30GW，中国预计超过6GW。此外，2021年海上风电将取消补贴，目前处于海上风电的抢装时期，短期内将显著驱动海缆需求。 我国海缆企业市场份额有望逐步提升。相对陆缆，海缆对生产工艺要求更高，具有更高的技术壁垒。我国海缆市场前几年主要被Prysmian、耐克森、安凯特、通用电缆、古河电工、住友电气等外资企业占据。但近年来随着国内企业技术的进步，我国企业所占市场份额逐步提升。目前，国内海缆企业主要有东方、中天、亨通、汉缆四家。在中国电线电缆行业大会公布的《2017年全球海缆最具竞争力企业10强榜单》中，意大利Prysmian、芬兰Nokia、瑞士TE占据前三，公司位列第10。此外，上榜的中国公司还有中天科技（第7名）和亨通光电（第9名）。 公司盈利能力卓越，产能投放与高位在手订单保障未来业绩增长 公司技术优势明显，业绩增速行业领先。公司拥有海底电缆和海洋脐带缆生产基地，解决了大长度海缆连续制造的技术难题，是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并自主生产的企业。在海底电缆和海洋脐带缆两个领域内，公司形成了大长度无接头海缆制造、海缆运维技术、脐带缆集成设计技术等17项核心技术。2016-2019年，公司三年营收CAGR为28.44%，处于行业领先水平，归母净利润CAGR高达105.83%，远超业内其他公司。 此外，公司未来扩产产能也有望逐步投放，从而推进公司业绩进一步释放，公司在宁波市北仑区新规划了高端海洋能源电缆系统项目，形成以海洋新能源装备用电缆、海洋电力装备电缆、海洋油气装备用电缆和智能交通装备用电缆为主的生产能力。项目达产后，预计可实现年销售收入45.23亿元。 高在手订单保障未来业绩，海缆业务比重提升增强公司盈利能力。2020年上半年，公司新中标重大项目总计18个，总金额达到54.18亿元。其中陆缆重大项目中标7个，总额1.78亿元；海缆重大项目中标11个，总额52.41亿元，同比增长303.15%。公司目前在手订单额超80亿元。随着订单的陆续释放，海缆业务比重不断提高，公司的盈利能力也持续改善。2020H1毛利率29.53%，净利率14.74%，较2019年分别提高4.67、2.49个百分点，明显优于业内其他公司。 公司成本与债务风险控制能力较强。成本方面，公司销售费用率保持相对稳定，管理费用率由于计提OIMS奖励基金、人员增加、业绩奖金等因素有小幅增长，财务费用率由于短期借款规模缩小呈下滑趋势。2020H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.09%、6.12%、0.27%，公司期间费用率处于行业平均水平。负债方面，公司资产负债率近年来稳定在50%以下，债务风险也处于行业平均水平。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为8亿元，拟用于高端海洋能源装备系统应用示范项目和补充流动资金项目。 本次募集资金投资项目中，高端海洋能源装备系统应用示范项目有利于公司完成新募投项目的工程建设，尽快释放海缆产品产能，快速提升公司经营业绩；补充流动资金项目有利于公司优化资产结构，增强抵御风险能力。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《东缆转债：业绩高速增长的海缆龙头》 对外发布时间：2020年09月24日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003/肖文劲 SAC 职业证书编号：S1110519040001