中信证券-继峰股份-603997-继峰股份(603997):内饰、座椅龙头,产品技术领先-200924

　　文丨陈俊斌 尹欣驰 公司通过同业收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头。格拉默商用车和非道路机械座椅产品技术和市占率全球领先，在国内市场渗透加速；内饰业务尤其是座椅头枕、扶手产品技术积累深厚，新产品加速落地，且与公司原业务协同效应明显。公司当前在股价和预期底部，未来经营向上趋势明确，维持公司“买入”评级。 ▍同业并购格拉默，成为全球汽车内饰座椅龙头。 2016年，格拉默管理层为了稳定股权结构和经营管理，引入战略投资者JAP GmbH（继峰股份控股股东Wing Sing的孙公司）；2017年，继峰股份控股股东继弘投资控制的主体东证继涵及其它财务投资者共同投资跨境要约收购平台继烨投资，并通过继烨投资过桥收购格拉默84.23%股权，收购对价合计49.82亿元。2019年8月，公司通过再融资收购继烨投资，将格拉默84.23%的股权并入上市公司体内。至此，继峰股份通过同业并购格拉默，成为全球汽车内饰和座椅龙头。 ▍商用车座椅需求升级，稳步推进国内渗透。 格拉默是全球商用车和工程机械座椅龙头，该业务2019年营收为6.1亿欧元，2019年市占率在欧洲排名第一，在北美排名前三。格拉默是商用车座椅系统的行业标准的制定者，也是行业的技术领导者。2019年，格拉默Roadtiger座椅摘得红点设计大奖桂冠，其在设计、人体工程、舒适度和安全性方面都表现优秀，配备主动温控系统、气动腰托分段调节座椅靠背等高端配置，能够适应不同身材的驾驶员。格拉默2016年就在国内与陕汽成立合资公司，深度配套陕重汽；被收购后，2019年11月与一汽富晟成立合资公司，进一步推动其产品在中国市场的快速渗透。 ▍智能座舱积累深厚，定义行业未来趋势。 格拉默乘用车内饰业务主要包含四大产品线，即头枕、中控系统&扶手、内饰件和功能性塑料，配套客户群体优质，主要为大众、奔驰、宝马和标志雪铁龙等主流主机厂。2019年，格拉默乘用车业务营收14.8亿欧元，在欧洲市场排名前三，在北美和中国市场均排名前五。格拉默内饰业务未来将主打安全、人机工程和舒适性方向，使用更多的智能表面和智能材料设计，在内饰系统中融入更多的电子功能和主动适应功能。公司研发了集多种功能为一体的人机工程扶手，将高保真音响与座椅头枕集成，并已经完成了能够与乘员实现智能交互的电动出风口的研发。 ▍风险因素： 全球汽车销量不及预期；公司并购整合和业务协同进展不及预期；海外二次疫情爆发的风险；公司新产品落地不及预期。 ▍投资建议： 公司通过收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头，格拉默商用车和非道路机械座椅业务、内饰业务产品技术全球领先；国内业务加速落地，与陕汽、一汽等客户合作不断加深；座椅头枕、扶手业务协同效应显著。公司受新冠疫情影响的最差时间已经过去，未来经营向上回升趋势明显，维持2020/21/22年的EPS预测-0.59/0.42/0.56元，维持“买入”评级。