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天风证券-翟晨曦:“固收+”的命门:流动性与股债价格的关系专题研究(节选下篇)-200924

上传日期:2020-09-24 08:11:00  研报作者:天风晨曦交易视点  分享者:DRTFGY   收藏研报

【研究报告内容】


  文 | 翟晨曦 晨曦的思想圈 转载事宜请联系微信 hariaa 前言:随着资管新规实施两年以来,庞氏的P2P基本消失殆尽,信托非标产品暴雷的案例越来越多,一贯安全的银行理财也由于实现净值化后,出现一定的波动性特征,阶段亏损也时有发生,一时间,广大的个人投资者有种无处可逃、无产品可配的感觉。而一时风头无两的新基金发行,经常出现在各大媒体。今年新发基金达?,公募基金规模增长达?,这其中巨大的差异是什么,是赎老买新?我们究竟如何培养中国投资者选择净值化产品的能力,如何科学的选择和持有基金?除了股票基金以外,绝对收益目标型基金也备受关注,被认为是替代传统理财最为适合的产品类别,而这其中股债混合型平衡产品是主力。那属于固收+的股债混合型平衡产品,无论是偏债混合还是偏股混合,除了做好两类资产底层阿尔法的选择之外,最重要的能力是什么?是我们俗称的大类资产配置能力,选贝塔的能力,那么股债组合的贝塔核心风险是什么?也就是股债均亏损的风险有没有,有,思来想去,核心就是流动性风险。把流动性因素的问题思考透了,我们才敢说股债平衡策略能做到持续有效。大类资产投研团队的同事们撰写了多达80页的专题分析,其中节选部分与大家讨论分享,持续寻找大类资产的圣杯所在。 感谢:天风证券固定收益总部总经理丁洁、天风证券固定收益总部联席总经理翟莹、天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、天风证券固定收益总部研究部高级研究员罗睿文、天风证券固定收益总部衍生品部负责人任春、天风证券固定收益总部高级投资经理毛倩君、天风证券固定收益总部研究部研究员万昱东、天风证券固定收益总部研究部研究员姜琦共同研究与撰写完成此文。 在下篇,我们对历史相关案例分析归纳: 股债同向归纳总结 下面我们通过对最为重要的两类大类资产权益、债券通过国内历史案例进行具体分析。从大类资产轮动角度,股债通常具有跷跷板效应,走势背离,这也是股债平衡型策略总体有效的核心基础。历史经验来看,也存在股债齐涨齐跌情形,一般认为,股债同向上涨发生在以下背景情况下: 一是流动性持续宽松。在流动性问题成为阶段性主因时导致资本市场的股、债出现同向波动。一般先是资金面好转预期首先带动投资者加仓债券资产,而持续的宽松和债券收益率逐渐没有吸引力,导致投资者开始逐渐增加对股票的投资;二是在经济见底之后,增长仍然未明显好转,通胀仍然偏低,股市债市对基本面判断存在分歧:债市预期不乐观时,股市对经济更加乐观;三是在大类资产切换轮动初期,无论股票或债券资产在经历大幅调整后,对负面消息反应钝化而对利好消息敏感性增加的时候,牛市惯性思维仍会带动在上一阶段表现最好的资产继续上涨,但相对投资价值下降,这一时期短暂的股债齐涨往往是资产轮动切换的开始。 本节将首先梳理国内股债同向的典型案例,然后总结造成这一现象的背景和成因。 1、股债同向典型阶段梳理 我们用沪深300和中债国债净价指数分别代表股票和债券的走势。2015年剔除后,2007-2014年两者相关系数为-0.42,2016-2020年9月相关系数为-0.24,符合“股债跷跷板”效应。但有时也有例外,比如2015年就有较长的一段时间股债走势相同。历史上股债趋同的现象不算罕见,但也不经常发生,有时持续1~2周,有时持续一个月或者更长。本节就是要通过一个统一的标准,梳理出历史上股债同向的时期。 图50:国债净价指数和沪深300走势 首先我们要明确“股债同向“的定义:股债同向就是在一段时间内,股票和债券价格走势相关性较高,而且幅度较大。为了将2008至2020年9月股债同涨同跌的时期筛选出来,我们使用如下步骤: (1)为了全面捕捉到不同持续时间的同涨同跌的现象,我们按照7天、14天、30天和60天的窗口进行观察。 (2)观察窗口内的股债涨跌幅度要足够明显。为此,我们按照不同窗口的滚动涨跌幅绘制直方图,按照20%的概率在直方图的左右两端设定一个阈值,如果窗口期内涨跌幅度大于这个阈值,我们就将这段窗口纳入我们的观察样本。比如根据国债净价指数和沪深300指数7日滚动收益率的直方图,国债净价指数7日涨跌幅的绝对值大于0.55%的概率是20%,对于沪深300,这个阈值是5.2%。如果国债价格指数7日涨跌幅度在0.55%以上,同时沪深300在相同窗口内涨跌幅度在5.2以上,我们就将这个窗口作为观察样本。这样,我们就得到了一系列股债波动幅度较为明显的时间段。 表 :股债不同时间区间涨跌幅阈值设定 图51: 不同时间段股债收益率直方图 (3)最后,我们筛选出窗口期内股债价格走势相关系数在0.75以上的样本,这样我们筛选出的时间区间就同时满足了“相关性高”和“幅度大”两个条件,符合我们定义的“股债同向”现象。 图52: 股债高波动时期相关性图谱 根据我们绘制的股债高波动时期相关性图谱, 7天、14天、30天的窗口期能够找到相关性有比较高(>0.75)的时期。如果窗口期扩大到60天,相关性最高也不过0.3。说明股债同向超过60天是比较罕见的,因此接下来我们不再考虑60天的情形。 出现明显股债同涨同跌的时间段梳理如下: 表:股债同向时间段汇总表 图53: 股债高波动时期相关性图谱汇总 综上:我们总结如下几个比较明显的股债同向时期: (1)2008年6月~7月,同跌,持续时间较长; (2)2008年10~11月,同涨,持续时间较长; (3)2010年12月~2011年1月,同跌,持续时间较长; (4)2013年6月底:同跌,持续时间较短; (5)2014年11月~2015年12月:同涨,持续时间长,案例数较多; (6)2016年8月,同涨,持续时间较短; (7)2016年12月下旬,同跌,持续时间较短; (8)2020年3月中下旬,同跌,持续时间较短 股债同向时间区间背景分析 2.1 股债同向比较集中的两个时间段:2008年和2015年 (1)2008年 从2006年开始的信用周期带动中国经济进入新的一轮扩张周期,2006年一季度信贷余额同比还只有10%,然而从2006年下半年到2007年全年,信贷余额同比维持在17%左右的高位。即使央行不断上调存款准备金率和央票发行利率,信贷增速直到2007年下半年才开始出现掉头的迹象。然而,通胀也开始在2007年抬头,6月份CPI破“4”,11月份PPI破“4”。虽然2008年年初的南方降雪和1月份美联储紧急降息对债市形成短暂利好,但是随着通胀数据的公布,市场注意力开始转向对通胀的担忧。2008年一季度CPI上行至8%以上,PPI最高点达到10%。高通胀同时压制了股债估值,同时央行也在不断抬高存款准备金率以收紧货币。 在这段时期,有几个体现流动性紧张的事件值得关注,首先是资金利率利率大幅上行,R007的60日移动平均在5~6月份有一轮较快斜率的上行;其次是6月10日央行再一次公布升准后回购利率突然飙升至4.93%;最后是5月7日30年国债招标利率大幅高于预期的4.37%~4.42%,实际4.5%,边际甚至高达4.7%。在这种背景下,股债在6月份出现了一波“双杀”,持续时间大约一个月。 图54: 2008年通胀形势 图55:2008年上半年资金利率 可见,2008年6~7月的股债双杀的背景是大通胀,央行收紧货币,直接诱发因素是5~6月的市场流动性紧张。 2008年9月15日雷曼倒闭,次贷危机冲击全球经济,11月25日,美联储首次公布将购买机构债和MBS,标志着首轮量化宽松政策的开始。我国政府同样在11月推出了进一步扩大内需的“四万亿”计划,央行大幅下调存贷款基准利率和存款准备金率,货币信用政策大幅放松。R007利率9~10月从2.85%大幅下跌至0.96。 图56:2008年下半年资金利率 金融危机下全球货币政策宽松使得市场流动性充裕,引发了10~11月的“股债双牛”。 2008年上半年央行主要关注通胀,货币政策从紧。而到了下半年,中美央行宽松政策联动应对金融危机,流动性情况大幅改善。2008年同时出现了“股债双杀”和“股债双牛”,与央行货币政策调整引发的流动性情况变化有关。 图57:2008年股债相对走势 (2)2015年 2015年的背景是09年后的刺激使得地产企业大规模开工积累了巨量商品房库存,2014年地产高库存进一步恶化。地产销售、价格、开工、土地成交等指标增速全部跌入负区间,经济再次面临下行压力,稳定增长的问题再度摆上台面。2014年9月央行和银监会公布“930”新政,放松放贷政策和降低首付比例,2015年12月中央经济工作会议将“化解房地产库存”作为重点议题。鼓励居民部门购买住房是化解库存压力的主要途径,为此,2014年11月到2015年底央行多次下调基准利率和存款准备金率,货币政策大幅放松。 图58:商品房销售面积 图59:商品房待售面积 货币政策开启宽松极大改善了流动性环境,R007利率自2015年2月起从4.9%的高位快速下行至2.5%附件,并一直持续到2016年。 图60:2015年R007利率走势 图61:股债走势 传统行业产能过剩,高库存的现象使得人们意识到经济转型的迫切性。股票市场被认为有利于为新兴产业提供资金支持,因此被寄予厚望,“改革牛”预期形成。与此同时,融资融券 业务大规模发展,场外配资欣欣向荣,伞形信托交易系统结构等,这些条件为入场股民提供了源源不断的资金支持。在2015年6月份证监会查场外配资之前,股市和债市的流动性都非常充裕,导致这段时期“股债双牛”的现象多次出现。 2.2 短期股债同向典型案例分析 (1)2010年12月-2011年1月 2010年初政策开始收紧,大量地方项目被叫停,央行也开始在1月份上调存款准备金率。同时,针对地产的调控措施开始出台,在四月推出“国十条”以及各种限购、提高首付比例和贷款利率的政策。居民部门的购房需求受到一定抑制,但是地产部门的融资渠道没有受到太大影响,通过委托贷款、信托贷款,银行信贷资金得以绕过传统监管方式输血房地产部门。房地产新开工累计同比到5月还保持了72%的累计同比增速,全年增速定在40%。由于地产开工对原材料的需求强劲,全年通胀维持高位,加上11月份美联储宣布第二轮QE强化通胀预期,PPI在下半年再次走高,国内CPI同比数据在年底攀升至4%,央行在第四季度首度加息并再次提高存款准备金,货币信用政策进一步收紧。 值得注意的是R007资金利率在2014年12月末和2015年1月有两个高点,分别飙升至6.3%和8.6%,这两个时间段分别各有一次比较明显的“股债双杀”。本次股债同向现象类似于2008年6月,都是通胀预期抬升使得货币政策收紧所引发的,也同出现了银行间资金利率飙升的现象,反映流动性阶段性紧张。 图62:2010~2011年通胀形势 图63:2010~2011年R007利率 图64: 2010年12月~2011年1月股债走势 (2)2013年6月 2010~2011年连续的紧缩政策使得商品房销售和价格同比增速在2012年上半年跌入负数区间,由于库存同比增长依然处于高位,地产企业预期悲观,新开工和土地成交增速大幅回落。地产不振给经济带来了压力,5月公布的经济数据大幅不及预期。为了稳定经济,地方政府的调控政策在一季度已经开始松动,五月份开始中央层面对房地产的态度也开始软化。5月央行也下调了存款准备金率0.5个百分点。同年9月,美联储开始第三轮QE,并在12月又迅速推出第四轮QE,全球金融条件进入新的一轮宽松期。国内地产销售首先迎来“小阳春”,商品房销售累计同比增速在年底回正,新开工也出现止跌回升的迹象。 2013年地产“小阳春”延续,销售、开工等数据表现都不差。因此,房地产企业对融资的需求也开始回升,表外融资再度抬头,引发监管关注,3~4月监管开始关注信托等非标资产,6月开始发行3年期票据回笼资金,资金面开始收紧,6月20日央行继续发行20亿的票据后,R007资金利率飙升至11.6%。“钱荒”事件也引发了六月份股债“双杀”。 图65:2013年R007利率走势 图66: 2013年6月股债价格走势 (3)2016年12月 2016年12月14日“国海事件”发酵,引发银行类机构、中介机构对于非银机构不信任情绪,对流动性造成冲击,直到21日监管出面才得以缓和。这段时间股债出现了明显的共振下跌。 图67: 2016年12月股债相对走势 (4)2020年3月 2020年3月中上旬,新冠疫情在美国的扩散了引发了全球投资者广泛的担忧,部分投资者开始抛售美国股票,引发了股市的调整。当美国股市下跌达到一定阈值之后,部分机构达到了风控线,一些机构投资者不得不赎回股票型产品、股债混合型产品等各种各样含权益资产的金融投资产品,这加剧了股票的下跌,并引发了美股VIX指数的快速攀升。部分大型金融机构是基于Var值和VIX指数管理对非银金融机构的敞口,当VIX指数攀升之后,一些非银金融机构不得不同时缩减债券、黄金和股票资产的头寸,一些具有国际投资能力的机构投资者,还需要减持包括欧洲股市、中国股市在内所有流动性较高的资产,来应对流动性的短期困难。这种多头踩踏式的平仓,引发了一次极为显著的全球美元流动性危机,中国股市和债市也受到了较大程度的负向冲击,中国股市的北向资金一度出现了连续的净流出。这个阶段的流动性危机,在3月19日美联储开始对非银金融机构进行直接流动性支持之后而缓解,之后全球股市、债市、黄金和大宗商品价格持续反弹。 图68: 2020年3月股债走势 2.3其他流动性冲击 (1)2019年包商事件 由于包商银行严重风险问题,5月24日被央行和银保监会联合接管,短期内引发信用分层。由于以包商为代表的中小银行在金融体系中承担了资金中介的角色,包商事件发生后,金融机构普遍上调风控标准,限制将一些中小机构列为交易对手,导致中小银行和一些非银机构的负债端受到冲击。 包商事件发生后,央行、证监会果断采取措施避免极端流动性冲击事件出现,于27号开始连续四天投放了总计4300亿的逆回购。从R007资金利率和R007与DR007的利差来看,总量资金面没有受到太大影响。股债走势平稳,27号大量流动性投放后反而助推了国债价格。 包商事件影响最大的主要是一些中小机构的负债能力。包商事件后,同业负债规模收缩,到期同业存单难以接续,接管包商后一周,AA+的同业存单发行成功率从73%降为38%,AA的同业存单从50%降为15%。同时资金市场信用债融资能力减弱,尤其是弱资质信用债。6月中旬机构间以信用债为抵押品的融出较一个月前减少了26%,一些非银加点50Bp也难以融入。 由于处置及时,流动性投放充足,包商事件没有演变成总量流动性冲击,也没有引发股债双杀的局面。但是,包商事件客观上还是造成了局部流动性结构分层,微观上看中小金融机构的负债能力遭到削弱。 图69: 包商事件期间银行间资金面情况 图70: 包商事件后央行公开市场操作 图71: 股债相对走势 图72: AA+及以下同业存单发行情况 (三)总结 我们发现,从美国市场看中长期内股债同向跟特定的经济阶段(如滞涨导致股债双杀或者强增长低通胀下的股债双牛)、央行货币政策(QE退出导致股债均调整)有关。此外,监管政策意外导致的金融市场流动性传导结构脆弱性上升是当前和今后不可忽视因素。同时,在前期由于流动性充裕导致重要资产类别估值偏高仓位拥挤是市场发生踩踏的催化剂。 我国资本市场历史上比较大的股债同向现象与货币政策调整引发的流动性变化有很大联系。我国货币政策的目标多样:预防通胀、稳定经济增长、防止泡沫、稳定金融秩序等等,不同阶段的主要矛盾不同,引发货币政策调整的因素也不尽相同。但是政策调整必然附带着对银行间资金面的影响,如果冲击过大,是存在引发股债同向运动的可能性,并伴随着货币市场利率在短时间内大幅上行。2008年、2015年就是货币政策调整引发股债同向波动的典型案例。 此外,金融机构点状风险爆发也有可能扩散成流动性冲击,进而引发“股债双杀”局面,典型案例就是2016年12月。但是2019年包商事件对股债的影响较小,主要影响是机构间局部流动性紧张和信用分层。点状风险是否会传导至大类资产价格,还需要结合当时的流动性支持情况、风险事件处置力度来看。 随着中国资本市场与全球接轨,美元流动性对我国资本市场的重要性提升,2020年3月的“股债双杀”就是美股暴跌引发境外美元流动性紧张对国内股市债市造成冲击的典型案例。 综上,如果央行超预期调整货币政策、美元流动性危机出现、流动性传导结构脆弱渠道受阻(个别金融机构出现风险)这三种情况任何一种发生,都需要做好股债平衡型策略失效的应对准备。 当前所处阶段与对未来初步判断 海外流动性方面,全球经济增长仍将在疫情防控与复产复工的平衡中曲折前行,叠加地缘政治风险发酵的不确定性扰动,我们认为全球主要央行仍将实施灵活的宽松货币政策,维持低利率环境,继续开展资产购买,保持流动性合理充裕,但资产规模边际扩张的速率有所放缓。长期来看,美联储主席鲍威尔调整了美国货币政策框架,对通胀波动对容忍度有所提高,这能够让美联储容忍短期的通胀脉冲,不用针对通胀的短期攀升而过快收紧货币政策。资产价格方面,未来数月的大概率情景是,美联储进行一定的中长期国债购买,维持利率曲线相对平坦,促进经济内生性修复,用企业盈利修复来吸收过高的美国股市估值,防止3月美股的巨幅波动再次出现,即美国十年期国债收益率在0.7%附近波动,美股主要指数的估值随着企业盈利改善而缓慢回落。 国内流动性方面,今年以来,为应对疫情冲击,央行在3、4月份进行大量的基础货币释放和投放,银行间利率触及历史低位。进入5月份后,随着疫情趋于稳定,总量货币政策逐步退出,银行间利率大幅反弹。银行体系超储率同样持续走低,市场对资金面的担忧在8月中下旬达到最高峰,DR001和DR007最高触及2.33%和2.32%,R001和R007则最高达2.35%和2.59%,均远高于7天逆回购操作利率2.20%,资金利率与政策利率的大幅偏离使得市场开始担忧货币政策的取向发生变化。当前国内经济基本面恢复情况较好,除非内外部环境发生显著变化,短期内央行调整政策的意义不大。未来货币政策在总量上继续保持流动性合理充裕,结构上精准导向,价格上继续推动利率市场化改革、降低综合融资成本。目前货币政策的首要目标并非去杠杆、防空转,继续引导贷款利率下行仍然需要一个相对宽松、平稳的金融环境。这意味着货币政策后续不会迅速收紧,但另一方面也说明继续宽松的空间较为有限。市场已经对中性的货币政策完成了重定价,我们预计后续货币政策仍将维持平稳,围绕政策利率窄幅波动。 信用供给方面,疫情冲击宽松货币政策导致信贷增速大幅提高,结构上看居民中长期贷款在经历2月份低点后回归正常水平,6~8月份甚至高于历史同期,带动房地产市场快速恢复。企业信贷在一季度还是短期贷款为主,随着经济的恢复二三季度中长期贷款更多。政府债券也在五月份开始大量发行,基建相关投资活动的稳步提升。随着经济形势的好转,政策逐渐从宽信用调整为稳信用,以稳定宏观杠杆率。当前我国信用派生主要还是依靠以信贷为主的实体信用和以政府债券为主的政府信用。实体信用扩张速度边际回落,但依然维持在一个较高的水平,结构表现较好,以中长期贷款为主。随着政府债券发行高峰结束,政府信用扩张增速也将放缓,社融增速预计在10月达到拐点。 债券市场方面,当前利率水平下债券资产具有配置价值。一是9月政府债券供给压力缓和,预计当月政府债券净融资低于0.8万亿,相较于8月1.38万亿的年内次高峰,有大幅环比回落。二是流动性,银行超储率持续走低背景下,本月央行操作尽显呵护之意,在缴税缴准、MLF到期等关键时点均有超量投放操作,接下来跨季预计仍会以公开市场操作投放维护银行体系流动性合理充裕,引导市场利率围绕政策利率平稳运行。三是债券市场自5月以来的大幅回调,已经对中性的货币政策和复苏趋势的基本面完成了定价修复,股债相对回报回归均衡,相对贷款比价关系也有回升,当前利率水平下债券配置价值有所凸显。短期超跌后,中短端利率会迎来修复行情,带来曲线走陡机会,中长端仍维持偏震荡看法,关注基本面、资金面和供给面的进一步边际信号,同时关注美债收益率阶段性反弹对债市的影响。 权益市场方面,近两年受益于资本市场改革的深化,其深度和广度已大幅提升,对流动性的吸纳能力明显增强。与此同时,市场的结构分化也更加明显,并且上半年受益于疫情期间超常规的货币政策,流动性逻辑推动行业分化趋于极致,个股估值普遍提升。未来,伴随货币政策回归常态化,市场风格有望转换,部分高估值行业面临回归压力,朝着相对均衡的结构演化。 但不可忽视的一点是,在全球边际流动性投放乏力的情况下,如果叠加疫情反复、或地缘政治带来的军事摩擦,全球范围内高估值的资产将面临压力。如果是风险偏好的切换,更多将呈现股债跷跷板;如果是流动性的边际收紧,则可能引发多资产的同向下跌。把这个命门盯好,固收+或者股债平衡型策略才能基业长青、业绩长虹。 ----------全篇完 ---------- 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