开源证券-思瑞浦-688536-开源刘翔团队|思瑞浦首次覆盖报告:信号链国产标杆,低功耗优势凸显-200923

　　报告摘要 信号链国产标杆，首次覆盖给予“买入”评级。思瑞浦是一家专注于高性能模拟芯片的国产领先厂商，覆盖信号链和电源管理两大核心领域，已拥有超过900款高性能模拟IC产品，广泛布局于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康和家用电器等众多领域。受益于模拟芯片国产化替代加速，2019年和2020H1公司整体营收同比增速分别高达166.5%、211.5%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.68/2.00/2.62亿元，对应EPS为2.10/2.49/3.27元，当前股价对应PE为98/82/63倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 信号链销量大幅增长，部分产品已达国际一流。受益于成功切入H客户产业链，2019年和2020H1思瑞浦信号链营收同比增速分别为161.53%、207.02%，其中，2019年转换器产品营收同比增长375.56%。从运放来看，思瑞浦在低功耗方面达到国际一流水准；从模拟开关来看，思瑞浦在低压和带宽的参数达到国际一流水准；从数模转换器来看，思瑞浦相较TI、ADI等仍有较大距离；从接口芯片来看，思瑞浦与TI、ADI等仍存在较大差距。 DC-DC路线基本确立，低功耗优势持续保持。受益于导入头部厂商产业链，2019年和2020H1思瑞浦电源IC营收同比增速分别为2299.81%、598.76%。从电源监控电路来看，思瑞浦低功耗技术优势显著；从高压低功耗LDO来看，思瑞浦最大输出电流、静态电流和抑制比方面强于TI；从低压LDO来看，低功耗技术优势依旧显著。 风险提示：模拟芯片下游需求不及预期；信号链产品需求持续承压；电源管理研发进度不及预期；大客户砍单风险。 目录 1、 信号链国产标杆，营收迎来爆发式增长 1.1、 广泛布局信号链核心领域，电源IC逐步发力 1.2、 切入华为产业链，业绩实现爆发式增长 2、 信号链销量大幅增长，部分产品已达国际一流 2.1、 转换器销量、单价大幅增长，信号链毛利率超越圣邦 2.2、 公司A覆盖度更广，思瑞浦参数更领先 3、 DC-DC路线基本确立，低功耗优势持续保持 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 信号链国产标杆，营收迎来爆发式增长 1.1、 广泛布局信号链核心领域，电源IC逐步发力 模拟芯片稀缺标的，信号链赛道国产先锋：思瑞浦成立于2012年，是一家专注于高性能模拟芯片的国产核心厂商，覆盖信号链和电源管理两大核心领域。在周之栩、应峰、ZHI MOU三位创始人的标杆作用下，思瑞浦吸引了大批优秀人才，已拥有超过900款高性能模拟IC产品，广泛布局于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康和家用电器等众多领域。 海外华人创业型企业，华为占据8%股份：从股权结构来看，公司股权结构较为分散：第一大股东为华芯创投（持股24.74%），创始人团队周之栩、应峰均为美籍华人且合计持股为21.71%，除第一大股东外还有金樱投资、棣萼芯泽和安固创投等创投公司，总体呈现出海外华人创业型特征。随着进入华为供应链，2019年华为全资子公司哈勃科技投资思瑞浦，已持有思瑞浦8%股份。 立足信号链产品，逐步向电源IC拓展：思瑞浦是纯粹的模拟芯片厂商，以信号链赛道为基石，逐步向电源IC赛道拓展。 1.信号链产品：思瑞浦布局线性产品、转换器产品、接口产品三大主流产品，其中，线性产品包括运算放大器、音/视频放大器、比较器和模拟开关，转换器产品应用于高精度、高速的模数信号转换，接口产品应用于RS232接口和RS485接口。 2.电源管理芯片：思瑞浦的电源IC尚处起步阶段，已布局线性稳压器、电源监控产品、H桥驱动芯片和DC-DC，其中，线性稳压器、电源监控产品率先放量。 1.2、 切入华为产业链，业绩实现爆发式增长 切入华为产业链，营业收入大幅增长：受益于成功切入华为等头部厂商产业链，2019年思瑞浦营业收入同比增长166.47%，其中，信号链产品营收同比增长161.53%。2020H1思瑞浦营收仍保持高速增长，同比增速高达211.45%。 归母净利润同步提升：随着营业收入的大幅增长，2019-2020H1年思瑞浦归母净利润呈同步高速增长趋势，同比增幅分别为904.76%、737.24%。 转换器芯片营收占比大幅提升，电源管理芯片占比小幅提升：受益于H客户订单的大幅放量，转换器芯片的营收占比由2018年的5.06%大幅提升至2019年的35.72%。同时，在公司营收体量大幅增长的情况下，2019年电源管理芯片开始放量，营收同比增速高达2300%，营收占比由2018年的0.23%提升至2019年的2.08%。 在转换器产品中，H客户订单毛利率相对较低：在2017-2019年，占据思瑞浦营收份额57%以上的线性产品毛利率保持相对稳定，维持在50-57%。随着通讯类转换器产品大幅放量，叠加通讯类转换器毛利率相对较低，2017-2019年思瑞浦转换器产品毛利率持续下降，但由于转换器芯片毛利率高于其他信号链产品，转换器产品营收占比的提升仍使得思瑞浦整体毛利率由2017年的50.77%提升至2019年的59.41%。 将两家A股上市模拟芯片厂商分别命名为公司A和公司B。 2019年研发人员平均薪酬：思瑞浦（51.08万元）>公司A（29.23万元）>公司B（25.63万元）：将信号链厂商思瑞浦、公司A和公司B的研发费用情况进行对比，我们发现：2017-2019年三家公司研发费用、研发人员数量及平均薪酬均呈持续上升趋势，且按研发人员平均薪酬来排序，思瑞浦>公司A>公司B。 2019年销售人员平均薪酬：公司A（54.71万元）>思瑞浦（40.88万元）>公司B（22.31万元）：由于模拟IC市场具有终端客户分散且产品品类较多的特点，模拟IC厂商需要进行客户拓展和经销商维护，因此，良好的销售渠道和优秀的销售人员对模拟IC厂商至关重要。倘若排除思瑞浦直销营收大幅增长的影响（H客户订单），纯粹模拟IC厂商公司A和思瑞浦的销售费用占营收比重为10%左右，而终端产品厂商公司B的销售费用占营收比重仅为3.5%。同时，按销售人员平均薪酬来排序，公司>思瑞浦>公司B。 2019年H客户、中兴订单放量，大客户采用直销模式：从前五大客户来看，2018年思瑞浦的下游客户极为分散，96.98%的营收采用经销模式，且未能见到H客户、中兴等大客户的身影。然而，随着H客户、中兴订单的放量，2019年思瑞浦62.16%的营收为直销客户，且在营收占比中，H客户占比高达57.13%，中兴占比提升至4.23%。 2 信号链销量大幅增长，部分产品已达国际一流 信号链产品起到信号传输和信号处理的作用：在电子设备的传感器接收到外界模拟信号后，信号链产品中的运算放大器、滤波器分别起到放大、滤波作用，模数转换器起到将模拟信号转换为数字信号的作用。中央处理器将获取的数字信号进行分析、处理，并将得出的结果以数字信号的形式传递给数模转换器，随后将转换出的模拟信号借助电源IC的力量进行放大、输出。 2.1、 转换器销量、单价大幅增长，信号链毛利率超越圣邦 信号链产品营收、销量大幅增长：受益于成功切入H客户产业链，叠加开始对中兴供货，2019年思瑞浦信号链产品营收同比增长161.53%。同时，2019年信号链产品中的线性产品、转换器产品和接口产品销量也实现了大幅增长，其中，转换器产品营收同比增速达375.56%。2020H1思瑞浦信号链产品营收持续高速增长、同比增速高达207.02%。 转换器产品销量大增，思瑞浦信号链毛利率超过公司A：由于H客户、中兴的通讯类芯片单价较高，2019年思瑞浦转换器产品均价大幅提升，由3元/颗均价升至12元/颗。由于转换器产品的毛利率高于线性产品和接口产品，叠加转换器产品营收占比大幅提升，思瑞浦的信号链产品毛利率超过公司A。 2.2、 公司A覆盖度更广，思瑞浦参数更领先 在当前阶段下，我们认为国产信号链芯片厂商的发展历程主要分为三个阶段：第一阶段为产品导入期，即产品品类较少、重在使部分料号切入客户产业链；第二阶段为品类和渠道的拓展期，即实现更多品类产品的销售并塑造自身经销渠道；第三阶段为产能自给期，即信号链厂商依靠自建产能可以灵活地生产自身多样化的产品。 思瑞浦尚处产品导入期，仍需持续推进客户验证：由于思瑞浦的产品品类较少且初步导入大客户产业链，而公司A产品极限参数较低且产品品类加速扩张，因此，我们认为思瑞浦尚处产品导入期而公司A正处品类和渠道的拓展期，于是呈现出了思瑞浦产品参数多优于公司A但产品丰富度显著低于公司A的情况。 高压通用放大器：思瑞浦产品的静态电流做到了最低，可延长模拟器件的使用寿命，且电压范围已达到TI水平。TI在带宽方面最好，可提升数据传输容量；ST在摆率方面较为较强，使得运放速度较快；公司A在高压部分、静态电流、摆率方面弱于思瑞浦，而在带宽方面强于思瑞浦。（ST产品因属于车规级、单价较高）。 低压开关：在产品丰富性方面，公司A和TI强于思瑞浦，但是思瑞浦和TI可以将低压做到1.65V。在带宽方面，TI强于思瑞浦和公司A；在导通电阻方面，思瑞浦强于TI和公司A。 高压开关：公司A的电压上限13.2V高于思瑞浦，而在带宽方面弱于思瑞浦。在导通电阻方面，TI的领先优势明显。由于安森美的该产品为车规级，安森美HC4051型号在带宽较低的情况下，仍售价较高。 数模转换器：公司A在高速方面和高精度方面均尚处起步阶段。在高速方面，思瑞浦数模转换器的采样频率已做到125MSPS，但与ADI的航空级10000MSPS仍差距甚远。在高精度方面，思瑞浦的分辨率做到16bit，但ADI的分辨率已达32bit，也存在较大差距；公司B数模转换器的精度已达到24bit，属于国产厂商的标杆。 RS485接口芯片：公司A未对信号接口芯片进行布局，思瑞浦对RS232信号和RS485信号接口芯片均有布局，但从数据速率来看，思瑞浦与TI、ADI等国际大厂仍存在较大差距。 3 DC-DC路线基本确立，低功耗优势继续保持 DC-DC路线趋势呈现，或将需要漫长推广期：电源IC市场主要分为AC-DC和DC-DC两大核心赛道，其中，AC-DC大单品的特质注定了其采用大客户战略更合适，DC-DC的市场规模虽近10倍于AC-DC市场但其下游需求分散化的特点意味着其需要多样化的品类来满足客户多样化的需求。 从目前的产品布局来看，思瑞浦的开关型电压转换器为DC-DC。虽然思瑞浦信号链产品经销体系将有助于电源IC产品的推广，但尚处于产品导入期的思瑞浦的电源IC品牌效应较弱，或将使其不得不面对漫长的品类和渠道的拓展阶段。 线性稳压器、电源监控产品率先放量：受益于成功切入H客户、中兴产业链，2019年思瑞浦电源IC营收增长了605.63万元、同比增幅高达2299.81%，其中电源监控产品和线性稳压器营收分别增长了320.47万元和284.98万元。2020H1思瑞浦电源管理芯片营收持续高速增长、同比增速高达598.76%。 电源监控电路：国际领先厂商ST的复位周期低至140ms，且国内厂商帝奥微已达该标准但功耗相对较高。虽然思瑞浦复位周期仍较长，但思瑞浦的监控电路仍保持了其信号链产品对低功耗方面的技术优势。 高压低功耗LDO：思瑞浦最大输出电流、静态电流和抑制比方面强于TI。虽然韦尔股份最大输入电压方面较弱，但其最大输出电流和静态电流。 低压通用LDO：安森美的参数是国际一流水准，思瑞浦在静态电流方面超越安森美水准，韦尔股份在高抑制比方面达到安森美水准。 4 盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 1）2020H1公司信号链营收同比增幅高达207.02%，考虑到大客户2020H1提前备货的影响，我们认为2020H2营收增幅或将有所放缓。预计2020/2021/2022信号链产品营收增速分别为70%/20%/30%。 2）2020H1公司电源管理芯片营收同比增幅高达598.76%，由于公司电源IC业务尚处起步阶段，我们认为2020-2022年公司电源IC产品将仍处于高速增长趋势。2020/2021/2022电源管理业务营收增速分别为80%/40%/40%。 4.2、 盈利预测与估值 公司是国内信号链芯片领军厂商之一。我们认为，随着中美贸易摩擦的不确定性加剧，叠加思瑞浦通过了多家头部厂商的验证，公司的信号链和电源管理业务将深度受益于国产化替代加速趋势。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 1.68/2.00/2.62 亿（同比增速分别为136.5%/18.9%/31.0%），对应 EPS 为 2.10/2.49/3.27 元，当前股价对应 PE 为 98/82/63 倍。并且，公司作为 A 股信号链芯片核心标的，具备一定的稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，也具备一定的估值优势。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 1）大客户存在砍单风险，或使业绩有所承压； 2）信号链产品出现客户延迟交货需求，影响公司营收和存货水平； 3）电源管理芯片研发进度存在较大不确定性。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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