安信证券-东缆转债——海风海缆龙头,订单放量正当时-200923

　　联系人：朱梦天 摘要 ■转债基本要素 东方电缆发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为9月24日，原股东按照每股1.223元的额度配售转债。 东缆转债发行规模8.0亿元，主体与债项评级为AA/AA。东缆转债转股价格23.88元，转股价值100.63元（9月22日收盘价24.03元），对正股及实际流通盘的稀释率5.12%/5.24%，稀释作用较弱。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.41%，票息保护较一般。按6年期AA中债企业债到期收益率4.57%（9月22日数据）的贴现率计算，债底为88.43。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，条款中规中矩。 如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近2.1亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.003%附近。 ■申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债（2020.9.22数据）进行比较，符合条件的好客、健友、龙大等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%，我们预计东缆转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有20只，股市高位震荡，情绪依然较高，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，东缆转债资质较优，申购价值较高。 东缆转债评级尚可，规模一般，预计上市115~125元。正股估值不高，业绩放量使得正股走出主升浪，当前情绪较高。补贴退坡引发的抢装潮使得风电项目工程建设如火如荼，海上风电行业壁垒相比陆风更高、成长延续性也相对更强；当前行业实现平价上网仍有难度，后续需要观察政策持续性、尤其是地补接力的可能性。公司基本面较优，身处海风的较好赛道，丰富的技术储备使得公司在海缆业务上具备竞争力；截至9.23公司公告的海缆系统中标订单合计已超过50亿元，实现翻倍增长，未来随着产能释放、成长空间可能更为广阔。公司主要从事陆缆、海缆的研发、生产和销售，此外还涉及海缆的安装敷设及抢修等海洋工程业务。国民经济持续增长带动电线电缆行业发展，产业政策的引导和扶持有利于行业的发展。海缆市场空间巨大，市场需求广阔。公司在海缆领域确立了领导地位，公司的海缆产品在国内市场具有较强竞争力，部分产品已经逐步替代国外进口实现了国产化，目前公司海缆在国内市场平均占有率达到30%左右。公司技术储备较强，是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业；首创的500kV海缆系统，突破六大核心技术。2017-2019年度，公司每年中标海缆系统订单（含税）分别为14.38亿元、20.36亿元和24.70亿元；今年截至9.23，公司公告的海缆系统中标订单合计已超过50亿元。 ■风险提示：风电装机低于预期，原材料价格波动 正文 1转债基本要素 9月21日晚，东方电缆发布可转债发行公告，东缆转债发行规模8.0亿元，主体与债项评级为AA/AA。 1.1. 发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为9月24日。每股配售1.223元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限100万元。 1.2. 基本要素分析 东缆转债转股价格23.88元，转股价值100.63元（9月22日收盘价24.03元），对正股及实际流通盘的稀释率为5.12%/5.24%，稀释作用较弱。 发行期限为6年，对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.41%，票息保护一般。 按6年期AA中债企业债到期收益率4.57%（9月22日数据）的贴现率计算，债底为88.43元。 下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，条款中规中矩。 1.3. 募集资金用途 本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超8.0亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。 1.4. 中签率估算 如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近2.1亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.003%附近。 2正股基本面分析 公司主要从事陆缆、海缆的研发、生产和销售，此外还涉及海缆的安装敷设及抢修等海洋工程业务。得益于海缆及海洋工程业务的快速发展，近年公司主营业务收入呈快速增长态势，2017-2019年公司主营业务收入分别为19.36亿元、30.22亿元和36.83亿元，年均复合增长率为37.95%。 国民经济持续增长带动电线电缆行业发展，产业政策的引导和扶持有利于行业的发展。中国经济的快速增长及广阔发展前景为电线电缆行业持续发展奠定了基础。“十三五”期间，国家经济将继续保持发展势头，“国家坚强智能电网”建设、全国统一电网的形成、城乡电网改造、铁路和轨道交通的快速推进、海洋油气资源的开发、海上风电场的建设，《全国海洋经济发展“十三五”规划》将加速推动我国海洋资源的开发和海上风电场的建设，使我国高端海缆产品进入一个快速发展的新阶段。“一带一路”战略的推行等给电线电缆生产企业带来了巨大的市场机遇。 海缆市场空间巨大，市场需求广阔。随着我国海洋经济发展战略的推进实施，沿海岛屿经济发展、海洋油气资源开发等海洋工程、海上风电建设等领域投资规模不断扩大，海缆的市场需求迅速增长，这给海缆市场带来了巨大的发展潜力。另一方面，由于我国大部分电线电缆企业的技术能力不足，能够生产海缆的企业数量极少，不能完全满足市场需求，国内高端海缆产品市场仍然存在许多空白，这为具备人才、技术、管理优势的本土海缆生产企业提供了新的发展机遇，海缆的生产与销售将会有美好的发展前景。 公司在海缆领域确立了领导地位，公司的海缆产品在国内市场具有较强竞争力，部分产品已经逐步替代国外进口实现了国产化，目前公司海缆在国内市场平均占有率达到30%左右（募集说明书）。近年来，我国海缆制造领域的国产化推进顺利，基本实现了国产替代进口。从海上风电项目的海缆招标情况来看，已逐步由以往的制造、敷设独立招标转向“制造+敷设”整包模式，拥有整包能力的海缆企业在中标项目过程中将更有竞争力。公司解决了超高压芯线脱气、超高压海缆抢修接头设计等一系列技术难题，标志着国内超高压交流海底电缆的设计、研发与制造已进入全球的领先地位，逆转了我国超高压电力跨海输送需要依赖进口的局面。 公司技术储备较强，是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业。根据募集说明书，东方电缆是国内唯一掌握海洋脐带缆设计分析能力并能进行自主生产的企业，连续十余年承担和参与国家863计划“水下生产系统脐带缆关键技术研究Ⅰ期、Ⅱ期”、国家海洋局经济发展区域示范项目“水下勘测与作业装备用脐带缆系统产业化”、国家重点研发计划“超深水强电复合脐带缆系统研制与作业示范”等项目，成功突破了1500米水深脐带缆整体设计分析、疲劳分析、智能制造、系统集成等关键技术，建成了完整的脐带缆设计体系，涵盖了海洋石油和天然气工业、海洋地球物理和地震勘探、国防军事等多个重要领域，并在分析设计、生产制造和试验测试等方面形成了自身特色，产品已在国内应用于中海油“三新三化”示范项目——南海文昌9-2/9-3气田群开发项目。 公司首创500kV海缆系统，突破六大核心技术。东方电缆采用先进的计算机辅助设计技术进行电场和电气分析、绝缘线芯脱气分析和铠装力学分析，引入第三方设计审核，对接头设计进行校验，并取得DNV认证证书，掌握了包括超长度保障、铠装新思路、可靠性验证、安全性运维、无接头保障、接地新技术的六大核心技术，解决了大截面阻水导体制作、超厚绝缘三层共挤、超高压芯线脱气、超高压海缆抢修接头设计等一系列技术难题，形成了一大批拥有自主知识产权的核心技术。产品已应用于宁波—舟山500千伏联网输变电工程，标志着我国超高压海底电缆的设计、研发与制造达到国际先进水平，具备为全球能源互联和海洋经济发展提供能源传输解决方案的实力。 分产品看，18年以来，公司主营业务转向海缆系统、海洋工程和陆缆系统三大业务，2019年公司共中标海缆订单27.7亿元，占全行业约35%，截至3月末在手订单总额84.40亿元，同比增长 208%。2019 年，公司三大业务版块营业收入稳步增长。海缆系统实现营收14.71亿元，同比增长37.23%，占总营收比例39.86%; 陆缆系统实现营业收入20.79亿元，同比增长10.46%，占总营收的56.33%。公司2020H1海缆系统及海洋工程实现营收11.2亿元，占主营业务收入53%，同比增长79%；陆缆系统实现营业收入10.0亿元，占主营业务收入47%，同比增长16%。毛利率方面，19年陆缆和海缆业务的毛利率明显好转，二者分别达到11.01%和44.77%，同比增加3.26pct和14.97pct。 公司19年和20H1业绩稳定增长。2019年，公司实现营收36.90亿元，同比增长22.03%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长163.74%。2020H1海缆系统及海洋工程营业收入大幅提升，拉动整体营业收入增长。公司实现营业收入21.2亿元，同比增长42%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长103%，其中Q2营业收入14.5 亿元，同比增长64%，环比增长116%。公司毛利逐年改善，19年公司毛利率为24.87%，同比上升8.32pct；2020H1毛利率29.53%。19 年期间费用率为10.12%， 同比上升0.45pct；2020H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.1%/2.6%/0.3%/3.6%，分别同比变动+0.2pct/+0.7pct/-0.7pct/-0.3pct，整体费用率同比持平。 现金流量指标方面，近5年公司现金收入比均高于100，销售产品的收入能及时转化为现金流入公司，反映出公司的主营业务获取现金的能力较强，销售质量较好。近年公司经营活动现金流表现有所改善，同时随着在建产线的投入，公司面临较大的资金压力。营运能力指标方面，近年公司资产规模持续增长，资产以流动资产为主，其中应收账款规模较大且增长较快，对公司营运资金形成较大占用。存货方面，公司存货周转天数有所缩短，2019年公司存货周转天数为75.92天，较2017年缩短了33.82天，表明公司存货资产变现能力强。综合来看，随着公司营业收入的持续增长，近年公司流动资产周转天数、固定资产周转天数和总资产周转天数均有所下滑，公司资产运营效率总体有所提高。偿债能力指标方面，近年来公司负债规模总体有所增长且以流动负债为主，其中有息负债均为短期负债，存在一定短期偿债压力。近年公司资产负债率呈小幅波动态势，流动资产对流动负债的保障程度一般。在业务规模扩张及综合毛利率提升的带动下，2018及2019年公司净利润快速增长，同比增速分别为241.55%和163.77%。公司ROE受销售净利率影响加大，18、19年呈上升趋势。 正股当前P/E 24.7x，处于历史低位；P/B 6.39x，估值较高；正股市值157亿元，流通盘154亿元，180日历史波动率基本稳定在50%~60%之间，弹性较好。