国元证券-电商代运营行业深度报告：行业资本化加速，线上渠道红利凸显-200922

　　电商代运营行业：需求旺盛，集中度持续提升
　　2019年品牌电商服务市场规模5635亿元，4年复合增速39.19%，显著高于天猫大盘增速，对B2C电商渗透率10.50%。2020年新冠疫情加剧了线上对线下渠道替代，品牌数字化转型加速，为电商服务市场扩容奠定基础，预计2025年品牌电商服务行业规模有望达2.04万亿，对B2C电商渗透率提升至13.7%。
　　经销/服务模式各有特色，适用于不同阶段品牌
　　目前TP主要运营模式分为经销及服务两种。经销模式下，服务商自垫资金购买商品，承担库存风险，对于资金要求较高，但单品牌天花板不明显，可充分享受品牌线上渠道高增长带来的红利，且话语权更强。从品牌的角度看，服务商可帮助品牌方消化销售增长压力，且存在一定的压货空间，适合新进入中国市场的海外品牌以及有确定销售增长需求的品牌。服务模式下，TP不承担库存风险，资金占用较少，风险较小，但话语权相对较低，不能充分享受品牌高增长带来的完整红利，通常服务费增速低于品牌GMV增速。从品牌的角度看，服务费模式适合相对成熟的头部品牌。
　　长期成长看点：横向拓平台，纵向渗透产业链上下游
　　长期看，代运营公司未来主要的拓展途径有三：1）横向拓平台。现有的电商代运营商主要集中于淘系，新电商平台崛起给服务商带来新的平台机会。2019年拼多多GMV超万亿，抖音、快手两大平台加速电商布局，预计2020年二者合计创造GMV超4000亿；2）纵向向上渗透品牌端，依托自身渠道运营能力与销售能力，孵化自有品牌；3）纵向向下承接咨询公司、4A公司、MCN公司的职能，为品牌提供一站式、全链路服务。
　　投资建议
　　电商服务行业高速增长，头部公司有望充分享受行业增长红利。当前时点，壹网壹创上市近一年，丽人丽妆、若羽臣分别将在主板、中小板上市，宝尊电商也将于近期回港二次上市，同时优趣汇、凯淳电商等TP也已提交招股书，拟分别在港交所与创业板上市，行业资本化进程显著加快。未来在资本加持下，头部企业有望加速行业整合。建议关注全品类代运营龙头宝尊电商，积极拓品牌、拓品类的美妆垂直类头部代运营商壹网壹创，以及即将上市的丽人丽妆、若羽臣。
　　风险提示
　　行业增速趋缓、竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。