中国银河-农林牧渔行业：紧握养殖后周期中疫苗与饲料的成长机会-200923

　　迎接养殖后周期时代
　　后周期是指猪或鸡周期上行阶段结束后带来的其他相关投资机会。在养殖产业链中，后周期机会主要指饲料与动物疫苗子行业的机会。我们认为在生猪存栏逐步恢复的背景下，后周期行情随之开启。以动物疫苗为例，2020年的ROE水平已显著好转，类比14-16年趋势。
　　疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会
　　1、市场苗扩容的双线逻辑。我们将市场苗划分为必选疫苗和可选疫苗。1）必选疫苗销量受益于下游存栏量的回升，以及下游养殖集中度、规模化的加速推进带来的渗透率提升。2）可选疫苗具备高弹性优势，在存栏边际好转，叠加养殖利润高位的背景下，养殖户对可选疫苗需求显著提升。
　　2、招采苗提价带动规模回升。2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看，相比于18年，2020年春防招采价格禽流感疫苗提价50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。
　　3、非瘟疫苗增厚行业规模。根据农业部信息，目前已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。我们可以看到疫苗研发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性。非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看，其18年市场规模在25亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减。
　　饲料：三元优势利好，销量提升+结构优化
　　1）在非洲猪瘟成为阶段性常态、产能持续转型升级的大背景下，饲料行业集中度不断提高，利好头部优势企业规模扩张。2019年全国10万吨以上规模饲料生产厂621家，比上年减少35家。2）在猪周期下行阶段，饲料销量随着存栏量的回升而回升。20年6月我国能繁母猪存栏量同比转正，首先利好前端料、仔猪料等高端料销量向好。随着生猪存栏的同比转正，大猪料销量随之提升。3）肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。猪价高位背景下，其他蛋白质类产品存在替代效应，利好禽料、反刍料销量提升
　　投资建议：关注养殖后周期领域中疫苗与饲料的成长性机会，建议重点关注1）中牧股份，招采提价以及渗透率提升显著受益者；2）普莱柯，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）海大集团，全产业链服务理念叠加成本控制优势，ROE行业领先，未来增长确定性强；4）禾丰牧业，东北饲料龙头，率先受益饲料量利双升。其次关注：1）天康生物，招采苗收入回归，市场苗高增长；2）生物股份，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。
　　风险提示：新冠疫情带来的风险，疫病的风险，原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害的风险等。