光大证券-中公教育-002607-跟踪报告之六：短期调整不改长期向好趋势，Q3高增长Q4迅猛增长-200923

　　中公教育(002607)
　　疫情影响已经是过去式，Q3-4 将迎来迅猛式增长。本次疫情对中公和整个培训行业的影响已经接近尾声，随着国内疫情的基本控制以及各类招录考试的恢复，职业教育培训行业和中公将迎来大规模的增长。目前是省级公务员考试的面试培训高峰期，接下来将迎来各省事业单位的笔试面试培训、教师招录考试培训、2021 年国家公务员考试培训、2021 年考研培训等。其中教师招录考试由于上半年的取消以及国家对培训机构教师资格证的刚性要求， 我们预测下半年的教师招录考试报名人数将增长迅猛，有望达到或超过 2019 年全年 900万人次的水平。
　　政策红利带来整个行业的复苏，龙头中公享受更高的增速。中央推出“六稳”“六保”政策，将“就业”放在首位。1）扩大公共部门就业，公务员、事业单位、国企等招录人数，目前整体扩招约 40%+。2）硕士研究生、专升本、第二学士学位三项扩招可吸纳 170 余万人，其中应届毕业生约 140 万人。硕士研究生和专升本招生规模预计同比增加 18.9 万人、32.2 万人。相关政策积极影响下，职业培训需求将持续增长，中公教育招录考试培训板块中长期扩招趋势明确，行业未来 5-10 年仍将处于中高速发展期，学历提升板块也将受益。
　　供给端集中度提升，供给创造需求。1）渠道方面：县级市 2876 个和高校2663 所，目前过千家门店仍有巨大提升空间。2）产品服务方面：协议班是中公在过去 3 年领跑行业的核心战略，协议班从 70%总流水占比提升到 80%+占比，通过率提升也是利润率提升的关键。3）人员方面：总数超过 4 万人、1.81 万专职教师、2702 人专职研发团队，连锁经营服务行业下，培训收入与人员人数正相关。建议关注光大证券教育团队前期深度报告《4P 理论看中公教育商业模式》。
　　产业链跟踪 1：中公 vs 华图。行业第二华图教育 2019 年收入预计约 20 亿左右。2020 年上半年经营压力仍然较大。我们认为教研为本，中公教育董事长仍扎根一线教研，“广渠道-强教研-高通过率-高口碑-强品牌”已在过去 20 年形成较强闭环，就业难背景下，学生数、参培率和客单价的提升仍有望驱动中公教育快速增长。
　　产业链跟踪 2：中公 vs 粉笔。行业第三粉笔 2019 年收入约 16 亿元，其中80%+是在线。粉笔以线上起家，主打在线低价市场，从 2018 年开始全面调整战略，回归线下市场。 2020 年上半年大力发展线下，目前已经有 30+分校。2020 年上半年一线教师人数同比增长 300%，同时打造协议班产品。但目前粉笔产品架构、师训体系、一线老师数量相较中公教育仍有待提高， 因此粉笔目前的主要课程为 1 元在线课、980 元系统班、28000 元协议班等。
　　维持中公教育为教育板块首推标的和核心推荐。我们预计中公教育 20Q3保持高速增长、20Q4 有望实现迅猛式增长。因此我们仍然维持 2020 年约25 亿元净利润（YoY+40%）、事业单位 60%+增长、公务员 30%+增长、教师 70%增长、考研 80-100%增长。
　　盈利预测、投资评级和估值。 疫情影响公司 H1 的收入和利润， 但我们认为培训的需求是延后而不是消失，考虑到下半年各类招录考试的逐步恢复以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局，我们维持中公2020-2022 年净利润预测为 25.3/37.5/53.7 亿元。 当前约 1800 亿元市值对应 2020-2022 年 P/E 约为 73/49/34x，维持中公教育“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，疫情风险，政策风险，业绩承诺不能完成的风险等。