平安证券-温氏股份-300498-产业升级加速推进，肉蛋白航母砥砺前行-200426

　　投资要点
　　事项：
　　公司披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收731.4亿元，同比增27.8%，归母净利润139.7亿元，同比增252.9%；拟现金分红53.12亿元，每10股派发现金红利10元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2020年一季度营收174.5亿元，同比增24.9%，归母净利润18.9亿元，同比增510.9%。
　　平安观点：
　　非瘟下猪价大涨+禽业务量价齐升，推动19年业绩高增。公司19年归母净利润增252.9%，业绩高增主因非瘟下禽畜产品价格大幅上涨。2019年公司肉猪收入418.1亿元，同比增23.8%，商品猪出栏1852万头，同比降17%，销售均价18.79元/kg，同比增46.6%，2H19公司生产受非瘟影响，完全成本逐季上升，测算全年完全成本约为15.5元/kg，估计生猪养殖业务贡献净利润约85亿元。2019年公司销售肉鸡9.25亿羽，同比增长23.6%，非瘟下禽肉替代需求拉动禽价同涨，19年肉鸡均价同比增9.9%，肉鸡收入267.9亿元，同比增34.2%，综合估计公司19年禽业务贡献利润48亿元。
　　1Q20归母净利同比增511%，新冠疫情冲击禽养殖业务。公司1Q20营收174.5亿元，同比增24.9%，归母净利润18.9亿元，同比增510.9%。
　　1、生猪贡献主要利润，但完全成本上升明显：公司1Q20肉猪（含毛猪和鲜品）销量225.3万头，同比降62.2%；测算出栏均重约为119.5 kg/头；销售均价约36.4元/kg，同比增193.7%；销售收入约98亿元，同比增17.1%。公司1Q20生猪完全成本上升较明显，估计达23元/kg，主要因1Q20出栏对应3Q19仔猪，受非瘟影响较大，成本及费用摊销明显提高。综合测算1Q20生猪业务贡献利润约35亿元。2、新冠疫情防控影响活禽销售，致1Q20养禽业务亏损：1Q20公司肉鸡、肉鸭销量分别为2.24亿只、1063万只，同比增20.4%、43.7%。但毛鸡、毛鸭均价同比降15.3%、29.2%。主因新冠疫情防控，全国各地相继采取关闭活禽市场、封城封路、延迟复工等防控措施，活禽销售受阻，市场需求骤降，导致活禽价格急剧下降，公司养禽业务大幅亏损。
　　产业升级正加速推进，肉蛋白平台型龙头砥砺前行。后非瘟时代，产业升级有三层面集中度提升、单场升级迭代、全产业链一体化整合。公司2020年加快新场建设+猪场升级迭代，力争新增1500万头产能的猪场用地和年饲养能力超过2000万头的养殖小区用地。新增高效化猪场项目开工产能809万头、竣工产能688万头；自建养殖小区项目开工产能523万头，竣工产能316万头，为实现2024年肉猪出栏超5600万头的五五规划养猪业务目标奠定基础。同时加大向下游屠宰和食品加工延伸，19年共签订1230万头屠宰产能的投资协议，新增生猪屠宰开工产能200万头，2020年，公司计划新增550万头生猪屠宰产能，7200万只禽竣工产能。
　　生猪需求端修复力度和速度大于供给，供给紧缺全年猪价高位震荡。双疫情下生猪行业供需两弱，需求端短期冲击影响或更大，高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复，且需求修复力度和速度大于供给端，预计“两会”后需求逐步释放+调控或将减弱，猪价有望回暖。2020年供给紧缺仍为主要矛盾，猪价全年高位震荡。往后看，非瘟下传统三元杂交繁育体系因祖代、父母代受损严重，生产效率恢复至正常水平仍需2年左右时间，非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期。
　　短看需求逐步修复价格回暖，长期重视产业链一体化商业价值，下调评级至“推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。长期看，应更加重视公司产业链一体化的商业价值。
　　维持20/21年EPS预测5.02、3.07元，同比+90.8%、-38.8%，对应20/21年PE分别为6.2倍、10.1倍。
　　由于新冠疫情对需求端冲击的力度和持续时间或超出我们此前预期，下调公司评级至“推荐”。
　　风险提示：1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降；2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险，其经营业绩可能下滑甚至出现亏损；3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响；4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力；5、饲料原料价格波动风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响；6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响：如果国家相关政策进一步放开，进口肉类产品数量及金额可能会上升，将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。