广发证券-流动性分析框架-200923

　　广发证券银行研究—倪军团队 本篇报告尝试构建我国全市场流动性分析框架。 基础货币：公开市场操作主导趋势，财政存款主导波动。2012 年以前，基础货币是外汇占款决定趋势，财政存款主导波动，而这背后的核心逻辑是这一阶段经济增长外需贡献较多。2012 年以后，财政依然主导波动，但财政和货币（信用）政策成为主导因素，外汇占款的趋势性影响下降，主要原因是外需贡献下降，货币和财政政策力度也不断提升。 信用创造：全口径融资视角下，影子银行与货币政策赛跑。广发证券银行组在社融基础上构建了全口径融资视角的信用创造指标，该指标显示，影子银行对货币政策的干扰明显。2007-2008、2009-2010、2014-2015 是影子银行发展最快的年份，2017 年以来，随着监管趋严，影子银行融资增速快速下滑。未来，随着监管约束影子银行，货币政策有效性将增强。另外，实体经济对于货币政策的敏感度会受到宏观杠杆率的影响。当经济债务负担大时，实体对货币政策的敏感度将大幅提高。 银行间、实体、股市流动性的竞争与互补。银行间流动性由超储主导，受货币政策直接影响，同时受实体需求和银行信用派生负面影响，银行间流动性是实体流动性的冗余。股市流动性由存款转化而来，是实体流动性的一部分，也可以理解为实体经济流动性需求的冗余。基于这一框架，我们构建了货币政策、信用政策、实体经济现状的不同组合，去观察各类情景下各市场流动性的可能情况。详见报告正文。 货币政策的复杂性决定了流动性观察的必要性。我国央行货币政策呈现多目标，多工具，相机决策与预期管理并用的精细化调控特征，这一特征导致货币分析难度加大，会导致市场分析混淆货币政策长短期目标及效果。所以，需要对流动性波动特征进行充分的分析和预测，才能过滤出正确趋势性因素，这也是我们专题讨论全市场流动性分析框架和微观周期的原因。 风险提示：1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、政策调控力度超预期。5、财税周期发生超预期变化。 正文部分 一、引言：我们尝试回答的几个问题 现代经济源于市场交易，市场交易依托于现代金融，现代金融基于现代货币，现代货币核心为信用货币，而银行体系是信用货币创造的主体和核心。通常，我们将社会货币供应、信用总量等统称为流动性。 前期，我们广发证券银行组报告银行体系存款创造机制和基础货币中财政存款的周期特征及机制。本篇报告，我们尝试勾画一个全市场流动性创造、分流、影响机制图，主要回答以下几个问题： 1、当前中国，银行及其他主体如何参与流动性的创造。 2、基础货币与信用创造的关系，货币和信用的差异在哪里。 3、货币政策、影子银行、流动性与实体经济如何相互影响。 4、实体流动性、银行间流动性、股市流动性如何相互影响。 5、如何观察各个市场流动性状况及表现。 本篇为流动性系列报告的第二篇，逻辑框架阐述为主。接下来第三篇中我们将描述本框架下流动性的微观周期特征，及特定微观周期下不同市场资产价格的表现。 二、中国市场流动性分析框架概览 从货币角度来看，央行提供信用基础，银行负责信用扩张，流动性呈现出基础货币和信用创造两个层次。 从主体角度来看，根据流动性直接作用市场不同，流动性呈现出银行间市场和实体流动性两个层次，而股市流动性源于存款转移，属于实体流动性一部分。 流动性创造和传导参与方众多，不同参与方在不同时点约束条件也各不相同，流动性参与各方的约束条件变化，会产生流动性微观周期和资产价格的周期变动。单用线性思维进行分析或有不足。 为了深入理解中国市场流动性，我们构建了一个全市场流动性分析框架。简化来看，该框架可以分为三个部分：第一部分是基础货币，第二部分是银行信用扩张，第三部分是实体经济和资本市场。 财政、央行、外管局等职能部门通过财政收支吞吐、公开市场净投放和外汇占款调整影响基础货币投放；商业银行、影子银行和政策性银行在基础货币基础上进行信用扩张；财政收支吞吐、信用扩张和外汇占款产生的流动性进入企业和居民账户，进一步影响经济供给和需求，最终作用于实体经济和股票市场。 三、 流动性创造：基础货币趋势与周期特征 基于我们这十年来对货币环境的观察，2012年以前基础货币的趋势特征是：外汇占款决定趋势，财政存款决定波动，货币政策对冲且大部分情况下改变不了由以上两者主导的趋势和波动，而这背后的核心逻辑是这一阶段经济增长是相对内生的。 而2012年以后的基础货币特征是：财政依然主导波动，但财政和货币（信用）政策成为主导因素，外汇占款的趋势性影响下降，这背后的核心逻辑则是：随着经济潜在增速的进一步下台阶，政府为了长期承诺锁定了经济增长的下限，且随着杠杆率的逐步上升，稳定经济所需要的货币和财政政策力度也不断提升。以上逻辑框架的宏观经济视角在于，当外需不能成为经济增长的主要支撑，为了保证经济增长，财政和货币（信用）政策也必须成为主导性因素。 而宽松的财政政策和货币政策的代价是：要么进一步提升宏观杠杆率，要么牺牲汇率。由于货币分发机制的失衡以及对资产回报率缺乏抑制，同时也由于潜在增长率的下行，过高的经济增长目标也不可避免的会导致资产价格过快增长（如2014年货币政策宽松带来后续股市波动，2015年信用和财政宽松带来的房价快速上涨），因此一旦经济增长稍有恢复，货币（信用）和财政扩张就会立即受到约束。 在这一逻辑的中长期视角下，我们预计，货币（信用）和财政的影响将依然成为基础货币乃是全市场流动性供求关系的主导性因素。 3.1 基础货币是不是货币？不全是。 当前，央行对货币披露层次如下： 1、M0：流通中的现金，也为居民和非银行企业持有的现金，不包含银行库存现金。 2、M1：M0+企业活期存款。 3、M2：M1+储蓄存款和企业定期存款+非存款类金融机构存款（剔除货币基金存款和购买的存单）+非存款类机构持有的货基份额。 央行对基础货币披露口径如下： 1、基础货币即央行资产负债表中的储备货币； 2、基础货币=储备货币:货币发行（含银行库存现金）+储备货币:其他存款性公司存款+储备货币：非金融机构存款 总结来说： 基础货币=储备货币:其他存款性公司存款+储备货币：非金融机构存款+存款类机构库存现金+M0 其中，基础货币货币发行中流通中的现金部分和M0一致，但存款类金融机构的库存现金不属于货币概念。 储备货币中其他存款性公司在央行存款，是基础货币，但不属于货币概念。 储备货币中非金融公司存款为第三方支付公司的备付金，是由其托管行代缴，计入基础货币，但不属于货币概念 另外，通常货币银行学将基础货币又称为高能货币，背后逻辑是，基础货币能通过货币乘数，派生出更多流动性。然而现实中，流通中现金和法定准备金部分难以发挥货币派生功能，真正的高能货币是银行的超额准备金。事实上，央行数量型货币政策最终落脚点都是调控超额准备金。 在M0、法定准备金率和一般存款（缴准基础）变化不大时，基础货币的数量变化会直接带来超额准备金的变化，从而引起市场（尤其是银行间市场）对货币政策松紧的感受 3.2 基础货币影响因素：外汇占款、公开市场操作、财政存款 基础货币是中央银行的负债，并体现为储备货币，根据资产=负债，我们可以通过央行资产负债表的其他科目倒推出。根据完整版的央行资产负债表，我们看到央行负债端主要科目有外汇占款、 对其他存款性公司债权（公开市场操作的结果），储备货币（基础货币），政府存款（财政存款） 。 为了更好地展示央行资产负债表其他科目对基础货币的影响，我们对央行资产负债表进行合并简化，并可以得到基础货币变化影响因素公式： △基础货币 = △外汇占款+△公开市场操作+△（ -）财政存款+△其他 3.3 基础货币长期特征：公开市场操作取代外汇占款主导趋势 根据上文分析，我们可以将基础货币变化分解为下面公式： △基础货币=△外汇占款+△公开市场操作+△（-）财政存款+△其他。 在上面公式基础上，我们以年度基础货币余额为分母，去观察每一个科目对基础货币的影响。 我们看到，2007年之前，伴随着我国加入WTO，进入全球工业化体系，净出口增长带动外汇占款对基础货币的影响快速上升。08年金融危机后，随着净出口经济占比回落，外汇占款对基础货币的影响也逐渐走弱，2012年以来，央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化。 3.4 基础货币周期特征：财政存款主导基础货币波动 从月度视角来观察基础货币，我们会发现财政存款主导了基础货币波动，并呈现明显的年内周期性特征。 受税收和财政支出周期性的影响，财政存款也呈现出明显的季初月增加，季末月减少的周期性，其中1、4、5、7、10月份为典型的财政存款增加月，3、9、12为典型财政存款减少月，而2、6、8、11月周期性特征不明显。详细逻辑和数据请参考我们前期报告《2018年财政存款怎么看？》 四、流动性创造：信用创造与全口径融资视角 4.1 信用创造与存款派生 现代信用货币经济体系下，资金融通就是信用创造，即一个主体将自身的信用或自己拥有的信用（货币）转移给其他主体，实现经济体系的信用创造。但信用创造和存款创造（货币创造）有些差异。 1、存款是银行体系的负债，非银体系的资产，非银体系包含非银金融机构、非金融机构、居民部门、政府部门等。 2、部分信用创造过程部分是存款派生行为，部分存款转移行为（如民间借贷）。一般来说，间接融资行为（如信贷）对应存款创造，而直接融资（如股权融资）对应存款转移，并且间接融资的结果（存款）是直接融资的媒介。 3、存款派生是银行体系的特权，所有银行体系的资产端扩表行为（最常见的为信贷）都会带来存款派生，具体逻辑详见我们前期报告《从存款创造、影子银行看当前政策权衡》。 4.2 全口径融资与影子银行 当前，市场对于流动性分析比较关注两个指标，M2和社会融资规模，两者主要特征如下： 1、M2体现在银行体系的负债端，主要是非银体系存款，代表了流动性最好的那部分信用，但只能表征能派生存款那部分信用创造过程（信贷和部分影子银行活动）。 2、社融主要体现在银行体系资产端，其表征的信用创造要比M2更全面，但也会遗漏一些存款派生和影子银行活动，如银行体系外汇占款形成的对实体的资金投放、财政存款形成的资金抽离、一些银行与非银合作的信用创造过程。 为了更加全面的显示信用创造的结果，我们构建了一个全口径融资指标，以期更加全面的显示经济金融体系的信用创造。 全口径融资指标主要是在社会融资规模基础上，从实体部门资金来源角度，纳入以下几个考虑要素： 1、外汇占款形成的流动性投放； 2、财政存款形成的流动性回收； 3、银行与非银体系的合作形成的信用扩张，； 1）信托资产管理总规模表征银信合作（需要扣除社融里信托贷款部分） 2）以券商定向资管计划表征银证合作； 3）以基金管理公司及其子公司专户规模表征银基合作； 4）以小额贷款公司的实收资本表征民间借贷规模 值得说明的是，由于数据可得性原因，全口径融资数据仍存在遗漏和不足： 1）民间借贷可能表征不足 2）银保合作未纳入考虑 3）银行与非银合作部分可能存在重叠和超算 4）实体部门利息财务成本未纳入考虑 整体来看，全口径融资数据同比增速表征意义要大于绝对存量规模。我们可以按照监管约束难度将全口径融资分为影子银行融资和非影子银行融资。 1、影子银行融资口径包含：委托贷款、银信合作、银基合作、银证合作、银行承兑汇票、企业债融资、民间借贷； 2、在全口径融资中扣除影子银行融资规模，得到非影子银行融资规模。 截至2017年底，全口径融资存量规模约255万亿，影子银行融资规模109万亿，非影子银行融资规模154万亿。 从增速来看，2007-2008、2009-2010、2014-2015是影子银行扩展最快的年份，2017年以来，随着监管趋严，影子银行融资增速快速下滑。 4.3 影子银行、宏观杠杆与货币政策 本轮监管的目的之一是消除影子银行对宏观调控的干扰，那如何理解影子银行对于宏观调控的干扰？ 1、宏观调控分总量调控和结构调控。一般货币政策为总量调控，产业政策为结构调控。 2、银行信贷投向约束政策属于产业结构调控，影子银行通过非标嵌套的方式继续对相关行业领域融资，直接干扰政府结构调整政策的落实。 3、除了货币政策，银行监管指标约束（如资本充足率、存贷比等）也会调控整个银行体系信用创造能力，具有宏观总量调控职能。 4、货币政策紧缩时，影子银行由于其规避监管和信用创造的功能，成为替代非影子部分的主要投资途径。 长期来看，影子银行融资与名义经济增长具有明显的正相关关系，与非影子银行融资（货币政策）具有明显的替代关系，从而导致货币政策效果减弱。未来，随着监管趋严，影子银行受限，货币政策宏观调控的有效性将增强。 另外，值得注意的是，货币政策对于实体经济作用的有效性（实体经济对于货币政策的敏感度）还会受到宏观杠杆率的影响。简单来说，当经济债务负担小时，其对货币政策（尤其是加息政策）敏感度较低，而当经济债务负担大时，其对加息政策的敏感度将大幅提高。 更多逻辑阐述欢迎参考我们前期报告《刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率—另眼看资管新规》 五、流动性分层：银行间、实体与股市 5.1 银行间、实体、股市流动性的关系 1、银行间市场的参与主体为银行，银行体系参与银行间市场的主要资金为超额准备金，超额准备金取决于央行基础货币投放（正向作用），法定准备金率（反向作用），和存款创造（反向作用，存款创造消耗超储）。 2、一定程度上，“银行体系准备金/法定准备金率”代表银行体系能够为实体提供存款创造的潜力上限，可以表征货币政策取向。 3、货币政策最先作用于银行间市场，数量型货币政策（基础货币和准备金率）作用于实体经济逻辑为（以宽松型货币政策为例），通过提高银行体系的超额准备金，以促进银行向实体投放信用，派生存款。 4、然而，银行体系信用扩张除了受准备金约束外，还会受到其他监管（如准备金率、存贷比、贷款投向）等约束，另外还取决于实体经济需求情况。 5、实体经济的流动性是供给和需求共同作用的结果，供给取决于金融体系信用创造潜力（取决于货币政策和金融监管），实体流动性需求主要源于实体经济（可以用名义GDP指代）。 6、股市流动性是由企业存款和居民存款转移而来，是实体流动性的一部分，一定程度上会于实体经济产生流动性竞争关系。 7、我们可以认为银行间市场的流动性是实体流动性派生不足的结果（存款创造不足导致超储提高），股市流动性也部分受实体流动性需求影响（实体投资收益率不足导致资金转移至资本市场）。 所以一定程度上，我们可以认为银行间、股市乃至整个资本市场的流动性是实体流动性的冗余项。 5.2 如何理解“货币政策”和“信用政策”的组合 基于上节逻辑，我们会更容易理解 “货币”和“信用”政策组合的讨论。 1、货币政策主要指央行基础货币和准备金率政策，其决定信用供给基础和潜力。 2、信用政策主要取决于金融监管（信贷政策，影子银行监管），其决定了货币政策提供的信用供给潜力能否释放，如果说货币政策提供了水源，信用政策便决定了水龙头松紧程度。 3、货币政策和信用政策最终决定了实体流动性的供给能力，其与实体经济状况（实体流动性需求）共同决定实体流动性松紧感受。 所以，最终各个市场流动性取决于货币政策、信用政策、实体经济状况的不同组合。我们做了一个大致的货币、信用、实体经济组合表，以及这些组合下不同市场流动性的感受。 5.3 流动性与银行间、实体、股市表现观测 5.3.1 银行间市场表现与流动性观测 1、通常我们用10年期国债收益率去表征债市表现。 2、用“银行准备金总额/法定准备金率”增速去表征货币政策情况。银行准备金总额（基础货币） /法定准备金代表了央行允许的银行体系流动性创造的上限，上限增速上升，直接促进银行间流动性宽松。 3、用M2增速去表征实体信用供给和需求的结果。 4、银行间流动性供给与实体流动性需求一定程度上互相替代， “银行准备金总额/法定准备金率”与M2增速差可以显示银行间流动性的充裕程度。 整体来看，银行间市场表现与流动性充裕程度相关度较高。值得注意的是，由于货币政策的逆周期性，会导致市场会根据实体经济情况（ 与实体流动性相关）去预期政策取向，对价格形成预期干扰，导致显性流动性指标部分失灵。 5.3.2 实体融资成本与流动性观测 1、我们用加权平均贷款利率去表征实体经济融资成本和流动性松紧程度 2、“全口径融资增速”与“名义经济同比增速”之差表征实体流动性供求关系。 3、实体经济流动性状况与我们流动性观察指标高度相关。 5.3.3 股市流动性与表现 1、我们用Wind全A市盈率去表征股市表现。 2、“全口径融资增速”与“名义经济同比增速”之差表征股市流动性供需。 3、我们看到A股市场估值与股市流动性变化趋势高度相关，实体经济流动性状况与我们流动性观察指标高度相关。 六、结语：从货币政策框架看流动性观察的必要性 央行货币政策操作主要考虑两个长期目标和一个短期目标，长期目标包括经济增长、通货膨胀、汇率稳定、金融稳定等，但考虑蒙代尔不可能三角，央行货币政策通常需要权衡。 央行短期目标主要是保证基础货币的稳定增长，因此会针对短期影响基础货币波动的因素进行对冲操作以实现稳定投放。另外央行还需要为一些政策目标做出货币安排，如扶贫、棚改等。 央行有准备金率、差别准备金、存贷款利率、公开市场操作、MPA考核、窗口指导等具体货币政策工具，这些工具为央行相机抉择、预期管理提供了操作空间。央行也会通过观测一些中介变量去判断其政策目标的实现程度，如社融、M2增长等总量类指标，也有如银行间拆借利率、实体贷款利率、汇率等价格指标。 由于我国央行货币政策存在多目标和多工具现象，政策调控也相对精细化，导致市场货币分析经常会走进一些误区： 1、将短期操作和长期趋势混淆，或将对冲性操作视作长期方向，或误以为长期政策效果会立竿见影。 2、在货币波动过程中，常常出现短期波动性因素过强掩盖趋势性因素变化，投资者会认为趋势性因素已经被市场认识从而忽视趋势性变化，或者将波动当作趋势变化，预测失败之后又走进另一个误区“货币分析无用”。 因此，在一个有效的货币分析框架下，我们必须对流动性波动特征因素进行充分分析和预测，才可能从中过滤出正确的趋势性因素，这也是我们专题讨论波动性因素和微观周期的原因。 本篇为广发证券银行组的流动性分析框架，接下来报告我们将专题讨论流动性的微观周期，敬请关注，欢迎来信交流。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 屈俊：SAC 执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 万思华：SAC 执证号：S0260519080006 报告原文：《流动性分析框架—流动性系列报告之二》 对外发布日期：2018年05月30日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。