广发证券-流动性微观周期观察-200923

　　广发证券银行研究—倪军团队 一、引言：关于一些周期的流动性视角 周期，也是规律。 资本市场价格短期涨跌总是难以琢磨，但经常呈现出一些有趣的定期规律，通常称之为日历效应。 行为金融学中将很多日历效应解释为预期的作用，的确，当市场锚定一种预期后，预期之下的规律往往会自我实现，从而呈现出更强的规律性。 然而，行为金融学无法解释预期的原点问题，即在一致预期之前的规律从何而来。也无法解释预期未被透支问题，即为什么规律不会因市场参与者预知而提前实现（周期规律被提前实现也就是被打破），这类似于量化策略的衰退问题。 对于预期未被透支问题，一般原因有二： 1、规律虽客观存在，但未被大众真正认知或接受，从而没有足够的参与者去提前实现而打破规律。 2、规律背后的原点是一种硬约束，在金融市场不够发达的情况下，难以通过预期透支的方式去消化。比如，在银行间市场上，即使未来会降准（如今年4月份情况），但短期头寸的稀缺仍会导致当下的资金紧张，这一紧张可能会传到至其他金融市场。对于资产价格的周期原点问题，需要分宏观和微观视角： 1、从长期、宏观来看，周期原点自于人口、技术、产能更替、货币增长等。 2、从短期、微观来看，周期原点来自于季节气候、节假日安排、税收日历等带来的流动性的波动。 弗里德曼曾说价格永远是货币现象，货币即流动性，所以资产价格周期背后总会有流动性因素的影响。本报告尝试去拆解中国市场的流动性微观周期（年内周期），以期为一些资产价格的周期现象提供流动性的视角。 二、 流动性微观周期要素：财政、信贷和实体需求 我们在《流动性分析框架》中展示了银行间、实体、股市流动性的结构关系和派生逻辑。 1、银行间市场流动以超储为主导， 取决于基础货币投放和存款增长带来的准备金消耗。 2、实体流动性以信用派生为主导，取决于经济需求和信用创造供给，信用创造主要取决于信贷投放和影子银行，主要受信贷政策和金融监管影响。存款是信用创造的结果。 3、由于股市流动性是存款一部分，所以受实体流动性和实体经济双重影响。 归结下来，流动性环境主要影响因素为基础货币、信贷投放、影子银行和实体经济需求。 1、对于影子银行，其主要受监管影响，体现的是金融监管周期，年内周期不明显，本报告不再赘述。 2、对于基础货币主要受财政存款影响（《财政存款怎么看》），另外银行缴准周期也会给银行间流动性带来扰动。 3、信贷投放主要受银行信贷额度和投放周期影响。 4、实体需求受季节性生产节奏影响。所以，流动性年内周期取决于实体经济生产节奏、财政周期、信贷投放节奏。接下来，我们将按季度、月度、旬度去展示中国市场流动周期规律和可能的背后逻辑。 三、 流动性微观周期：月度与季度特征 3.1 实体流动性需求：6月份，2、4季度需求较高 3.1.1 实体流动性需求月度特征：6、9、12月是需求高点 我们用固定资产投资、 工业企业营业收入、工业企业利润总额的单月值/全年值去寻找年内实体流动性需求的规律。其中固定资产投资可以表征投资性流动性需求， 工业企业营业收入和利润可以表征经营性流动性需求。 从固定资产投资月度分布来看，实体生产节奏受节假日和结算周期影响较大。 1、1、2月份受春节影响，即使是两个月的合并值，占比也是全年最低； 2、3、6、9、12等季末月，可能受季度结算周期影响，占比均是阶段高点，但可能受年底假期因素影响， 12月比值较为离散。 从工业企业营收和利润占比来看，除了1、2月份和固定资产投资月度分布出入较大外，其他基本一致。1、2月份合并值的差异可能源于营收和利润可以通过存款润平假期扰动。 值得注意的是，2017年下半年开始，工业企业营收和利润占比出现大幅异常，从原始数据上看， 差异源于用工业企业营收累计值去测算的累计同比和统计局直接公布的同比值出现分化，可能的原因如下： 1、工业企业统计的范围为营收2000万以上的企业，可能由于供给侧改革的作用，2017年下半年后样本企业发生了较大变化，导致累计值前后数据不可比。 2、可能是由于2017年下半年部分地区对经济统计核算数据进行了挤水分，导致累计值前后数据不可比。 3、或其他可能的统计口径调整原因。为了剔除2017年数据的干扰，我们但看2012年到2016年的数据，月度占比能呈现出较好的规律性。 总结来说，从月度分布上来看，6、9、12季末月是实体流动性需求较旺盛的月份。 3.1.2 实体流动性需求季度特征：2季度强于1季度，4季度强于3季度 接下来，我们通过名义GDP、 固定资产投资、工业企业营业收入、工业企业利润总额的单季值/全年值去寻找年内实体流动性需求的规律。 整体来看，实体流动性需求二季度明显强于一季度，四季度强于三季度。 3.2 实体流动性年内供给：前高后低 3.2.1 年内信贷投放：前高后低，季末月较大 我们用信贷投放表征实体流动性供给，从月度上看，相对于实体生产，年内信贷投放相对均衡，但整体呈现出一定的的前高后低特征。从季度占比看，前高后低的特征更为明显。原因在于银行有动力将信贷额度早用完， 一方面可以避免额度浪费，另一方面早投放可以早收利息 。 3.2.2 年内存款增加：季初增加少，季末增加多 存款增长是另一个表征实体流动性供给指标，其年内周期主要受信贷投放（派生存款） 和财政存款（商业银行存款转化为央行存款） 影响。在两者综合作用下，月度存款增长呈现出季初月减少，季末月增加的特征。季度存款增长一季度（信贷投放）和四季度（财政投放）增加较多。 3.3 基础货币变化：财政存款主导，季初减少，季末增加 银行间市场流动性直接受基础货币变化（尤其是基础货币中银行存款准备金的变化） 的影响。而基础货币的变化受财政存款变化主导，整体呈现季初减少和季末增加的特征。具体逻辑参考我们前期报告《2018年财政存款怎么看？》 值得注意的是，对于存量类数据，官方公布的数据主要为期末最后一天值，其未能反映月内周期结构，如果存在月度最后几天数据突击变动，会导致期末时点值并不能反映当期流动性状况。 接下来我们尝试通过财政收支、信贷投放、准备金缴纳等日历结构，去归纳流动性的月内周期特征。 四、流动性微观周期：月内周期 流动性月内周期主要源于财政存款变化和缴准周期，而财政存款变化主要受公共财政支出和税收影响。具体逻辑参考我们前期报告《2018年财政存款怎么看？》 4.1 财政存款月内特征：中旬收税，下旬投放，上旬宽松 4.1.1 公共财政支出：季末月中下旬投放高峰期 当前，财政预算支出主要按季度考核，所以我们看到财政支出带来的财政存款投放（财政存款减少，基础货币和银行存款增加）主要出现在季末月。 季末月的财政支出投放又会出现在月末最后几天，所以我们看到的季末月财政存款减少带来的基础货币增加往往出现在当月最后几天，考虑到资金结算流转实质，其带来的流动性宽松可能要在下个月的月初。 4.1.2 税收日历效应：季初月中旬税收高峰期 税收收入的日历效应相对透明，官方会公布缴税日历。从月份分布来看，1、4、7、10四个季初月的征收税种较多，每月税收缴纳截止日期为当月15号（遇节假日则递延）。 一般来说，企业为避免资金占用，都会将缴税推后至截止日期，再考虑到节假日影响，收税带来的流动性上收会体现在每月的15-20号之间，其中10月份由于国庆长假，会顺延至24号左右。 另外，每年1月1日到5月31日，是年度企业所得税申报日期， 所以5月末也会出现一轮流动性上收的冲击。 4.2 准备金缴纳：错旬考核，季初月上半月松，下半月紧 银行间流动性除了受财政收支的影响外，还会受央行准备金考核的影响。 目前，银行准备金率（存款准备金/一般存款余额）考核制度是按旬考核，但分子的考核期和对应分母的考核基准日之间会错开一旬左右。 1、准备金分子端（商业银行存放央行的准备金存款）考核日按每月5日-14日，15日-24日，24日-次月4日划分； 2、准备金分母端（商业银行一般存款） 考核基准期按每月1-10日、11-20日、21日至月底三个时间断划分，考核基准为该基准期一般性存款日终余额的平均值； 3、 错旬考核，即对于每月5-14考核期，其分母基准期为上月21日至月底，并以此类推。 在这种准备金考核制度下，每个季初月15日-24日可能会存在缴税和校准的流动性双杀的压力。 1、对于15日-24日考核期，由于缴税效应，商业银行的准备金存款减少。 2、但由于分母端，一般存款基准是用1-10日的一般存款日终余额计算的，该时段一般存款会受益于上季末的财政存款投放而增加。 3、也就是说，该时段，准备金率考核的分母增多而分子在减少，从而可能会导致银行超储下降，带来银行间市场的紧张。 与之对应，每月其他两个考核期，会受益于分子增多，而分母减少带来的流动性宽松。 考虑到财政支出带来的财政存款投放在月底，其宽松效应体现在月初，所以季初月1号到14号银行间流动性会相对宽裕。 4.3 存款争夺与股市资金：月初进，月底出 对于信贷投放，目前没有公开数据能显示其月内规律，但根据我们调查经验，一般年初（ 1季度）刚有信贷额度时，上旬投放较多。一季度后，每月下旬投放较多，可能是月底考核激励原因。 对于存款增长，其会受信贷投放和财政存款变化双重影响，根据业内调查经验，一般存款会呈现中旬减少（收税），下旬增多（财政和信贷投放）的现象。 另外，值得注意的是，目前，银行诸多监管考核都已从时点值变为期间均值，这一定程度上缓解了银行期末冲指标的动力。但由于银行自身经营考核周期性仍在在，不排除在月末和季末时间点，业务人员仍会有突击冲业绩指标的行为，典型如拉一般存款的现象。 目前有一个有意思的数据是“中国证券投资者保护基金有限责任公司”公布的“证券交易结算资金”数据，该数据披露截止日期为2017年6月份，频率为周度，并会公布周度期末值和周均值。通过对该数据整理，我们能发现如下几个现象： 1、长期趋势上，证券交易结算资金余额与公司表现高度吻合，这表明股指涨跌与入市资金流动高度相关。 2、我们将每周期末余额和日均余额进行对比，我们发现每个月最后一周的日均余额都大于（仅一次例外）期末余额，意味着月末资金流出结算账户。 3、月初第一周大部分时候，日均余额要小于期末余额，意味着月初资金流入结算金账户。这一现象每个季末、季初一周会表现的更明显。 4、这种月末流出、月初流入的现象一定程度上可能印证了银行期末拉存款现象对股市资金产生的扰动。 五、流动性微观周期总结及资产价格表现 根据上文，我们按照季初月14号和24号为节点，对年内流动性进行分段总结。具体如下表。需要注意的是，由于部分年份节假日可能会导致纳税期变动，表中流动性特征仅供大概参考，具体年份的微观周期需视当年纳税日历、实体需求及财政投放节奏而定。 根据上表，我们对历年股市主要指数、10年国开债、银行间同业拆解利率区间表现进行统计，得出规律如下： 1、股市表现中，大部分年份1月25-4月14号时段表现较好（也是春季躁动的一种印证），4月15号-6月24号、7月25号-9月24号时段表现较差，这与我们年内股市流动性判断大致印证。 2、银行间市场中，大部分年份银行同业拆借利率表现与流动性规律相印证，但国债和国开债表现与我们归纳的流动性特征出入较多。可能的原因是，银行拆借利率属于资金紧约束，难以被预期消化，会直接受流动性松紧影响。而相较于银行拆借利率，国债和国开债收益率属于资产价格范畴，会受更多因素影响（比如经济预期，货币政策预期），以及也更容易被预期提前消化，从而导致微观周期规律消失。 六、结语：周期与预期赛跑 总结来说，单纯从流动性来看，由于节假日、气候、生产节奏、财税周期等客观存在，流动性年内周期规律有迹可循。 流动性状态需要通过资金流动对资产价格产生影响，流动性状态是总量概念，资产价格是边际作用结果，一些总量周期规律可能会被市场预期提前消化，导致资产价格并不一定呈现出流动性周期效果。 并且，当某一规律被更多人认识并接受时，这一规律对资产价格的影响效果会衰减更多。 从本报告总结来看，当前流动性微观周期有些已经被市场消化，或者被其他因素冲销，有些还没有。 希望本报告能为读者提供一些投资参考，欢迎来信交流。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 屈俊：SAC 执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 万思华：SAC 执证号：S0260519080006 报告原文：《流动性微观周期观察—流动性系列报告之三》 对外发布日期：2018年05月30日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。