浙商证券-浙商消费 | 稳健医疗深度:全棉水刺技术为核心,医用敷料+生活消费品双龙头-200922

　　报告导读 报告导读 稳健医疗是医用敷料及生活消费品双龙头，医用敷料业务在内需及出口市场市占率稳定、疫情背景下口罩及防护服业务需求爆发，同时医用背景背书下的全棉时代品牌为代表的生活消费品业务蓬勃发展，未来主要看点在于医用敷料业务高端化以及生活消费品业务零售效率的提升。 投资要点 稳健医疗：30年发展铸就医用敷料+民用生活消费品双龙头。稳健医疗1991年创立于珠海，医用敷料出口起家，05年自主研制出全棉水刺无纺布技术并将利用该技术生产的棉柔巾、卫生巾产品推广至民用领域，目前旗下有Winner稳健品牌医用敷料OEM业务、全棉时代为代表的生活消费品业务、全棉水刺无纺布工业中间品销售三大业务，2019年三业务收入体量分别达到12/30/3亿元，公司整体净利润规模达到5.5亿元。 健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代已发展成国内代表性生活消费品牌，津梁生活作为第三增长曲线储备。公司05年研发全棉水刺技术后通过棉柔巾产品打入C端市场，2009年创立全棉时代品牌，发展至今2019年收入规模超过30亿元，会员规模超过2000万，产品系列由无纺延伸至有纺，由母婴延伸至家居。从渠道来看： 1）线上领先优势明显：公司2011年由董事长亲自搭建团队经营电商渠道，由于产品复购率高、标准化程度高，非常适合线上运营，截至2019年电商收入占比55%，规模达到16.8亿元，其中天猫、京东占9成，并已经成为该等平台的代表性母婴家清品牌； 2）线下开店潜力充分、盈利能力仍有提升空间：公司生活消费品业务目前已在全国 50 余个重点城市的商场和购物中心开设 250 家线下门店，2019年直营渠道收入11.6亿元，收入占比38%。从单店效率来看，公司直营独立店单店平均面积421平米，单店年销460万+（不含税），平效达到1.1万元/平米，与同为生活消费品的无印良品比较，公司在平效、租售比方面仍有显著提升空间。 医用敷料业务：稳健医疗医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口企业，境内销售健康增长中，2020年疫情下口罩及防护服需求激增。我国医用敷料内需/出口市场2019年分别达到73亿人民币/27亿美元，稳健旗下敷料业务2019年收入11.9亿元，其中： 1）内需：以Winner品牌覆盖大陆2,000 多家医院及近 40,000 家零售药店，并覆盖香港全部公立和大部分私立医院，2019年收入4.0亿元，市占率估算在5%； 2）出口：以OEM代工模式服务瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等全球知名医疗集团，常年居我国医用敷料出口前三名，2019年收入7.8亿元，占我国医用敷料出口市场份额约4%。 2020年，受到新冠疫情影响公司口罩、隔离衣、手术衣业务需求激增，公司预计2020年1-9月收入增长247%/350%至77.2/18.2亿元，其中医用敷料业务占到收入的60%左右。 工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应全棉水刺无纺布。公司2005年开发出全棉水刺无纺布技术，截至2019年年产能达到2.9万吨，在国内水刺/全棉水刺无纺布领域市占率分别达到4%/25%，截至2019年公司生产的2.6万吨全棉水刺布中有70%为自用，30%为对外销售（7531吨），对外销售收入规模在2019年达到2.9亿元，同时由于公司专注棉类无纺布生产，主要用于医用、美妆、护理等领域，毛利率相较同业高出5-10pp。 盈利预测及估值：2020年由于疫情下医用板块业务收入及盈利水平都有显著增长，我们预期随疫情得到控制21年公司医用业务收入及利润规模将有一定回落，但全棉业务有望持续增长，由此估算2020/2021/2022年公司收入达到102/91/104亿元，同比+123%/-11%/+14%，归母净利体量达到25.0/16.8/19.0亿元，同比+358%/-33%/+13%，对应PE20/29/26X，从2021年估值来看对比医疗同业奥美/振德医疗以及母婴零售商爱婴室估值有一定溢价，我们继续看好公司生活消费品业务的成长性以及医用、工业中间品业务的稳健发展，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险 财务摘要 正文目录 图表目录 报告正文 1.稳健医疗简介：医用敷料制造+生活消费品双领域龙头 医用敷料贸易外贸起家，Winner稳健医疗及Purcotton全棉时代作为医用敷料及生活消费领域代表性品牌活跃。稳健医疗前身由董事长李建全1991年创办于珠海，创立初期主要从事医用敷料对外出口业务，后逐渐通过自建及收购工厂在湖北地区建立生产基地，以Winner稳健品牌发展医用敷料OEM业务。2005年，稳健医疗研制出全棉水刺无纺布技术，并将利用该技术生产的棉柔巾、卫生巾等产品推广至民用领域，2009年建立生活消费品牌全棉时代，逐渐成为母婴及家居生活领域的代表性品牌，并在2014、2018年获得红杉信远及深创投战略投资，截至2019年，稳健医疗收入和归母净利体量分别达到45.7/5.5亿。 口罩、防护服等防疫物资供应带来2020年业绩高增。2020年初新冠疫情爆发，公司主要生产基地位于湖北，1月上旬注意到口罩、防护服、酒精片消费较往年显著提升后内部迅速反应，口罩及防护服等医疗产品生产线员工牺牲春节休假连续生产，为抗疫一线提供防护物资。2020年上半年，公司向海内外供应各类口罩10.8亿只、防护服565万件、隔离衣530万件、手术衣280万件，带动上半年收入/归母净利同增99%/349%至41.8/10.3亿元，公司预计2020年1-9月收入/归母净利增长247%/350%至77.2/18.2亿元。 董事长深入一线、员工激励充分。公司董事长李建全1978年毕业后分配至湖北省医药保健品进出口公司担任外销员，从而涉足医用敷料贸易业务，1988年其辞职南下珠海寻求发展、1991年创立珠海稳健继续从事医用敷料出口，并深入参与了公司全棉水刺无纺布的研发和实验、推广工作，其家族IPO后合计持有稳健医疗68.1%股份；另外，公司在2013年成立了康胜、康欣、康隆、康立4家员工持股平台，参股股东包含上百名中高层员工，目前合计持有公司10.1%股份，员工激励充分、覆盖面广泛。 2. 公司三大业务：医用敷料业务发展稳健，全棉时代品牌业务为主要收入及增长来源 稳健医疗收入主要来自三个业务板块，截至2019年：1）起家的医用敷料业务收入体量12亿元，收入占比26%，近年业务体量基本维持稳定；2）全棉时代为主的生活消费品业务2019年收入达到30.3亿元，收入占比持续提升到67%，也是近年公司业务增长的主要动力；3）另外还有少量收入来自销售全棉水刺布作为工业中间品给下游制造商（恒安、金伯利等），2019年该业务收入体量2.9亿，占比7%。 2.1. 健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代品牌覆盖领域由母婴逐步扩散至个护、家居 全棉水刺技术先驱，棉柔巾起步、主打母婴市场的家庭护理品牌。公司2005年研制出全棉水刺布技术，其优势在于全棉材质亲肤性好、不刺激、同时无纺工艺可避免传统纱布掉线头+引起感染的问题、生产周期短（2-3天）。原本希望将该产品在医疗敷料领域做大力推广，但由于当时海外无纺敷料暂未推出相应医疗认证标准，难以进入医疗市场。2008年，公司发现多家卫生巾生产商对该卷材接受度良好，于是2009年董事长李建全转换思路，以“全棉”概念打C端市场，建立全棉时代品牌，强调全棉类产品天然、亲肤的特性，从全棉水刺技术制作的棉柔巾产品开始主打母婴市场，发展至今，全棉时代已成为代表性家居日护品牌，2019年收入规模超过30亿元，会员规模超过2000万。 全棉为特色，产品系列由无纺延伸至有纺，由母婴延伸至家居。由于全棉材质，公司的棉柔巾、湿巾产品定价大约为同类的2-3倍，但由于全棉面料的天然亲肤、耐用柔韧等特性，母婴类客户仍然愿意选择。截至2019年，全棉时代无纺类产品收入占比仍然达到57%，其中棉柔巾仍是公司主要的引流产品，2019年收入9.4亿元 ，占到全棉时代收入的31%；另外，近年由于品牌声量的逐渐扩大以及SKU的不断丰富（17-19年SKU数目分别达到1.36/2.39/2.67万个），更多母婴客户愿意连带选择美妆（洗脸巾）、个护（卫生巾）、家居（床品、家居服、贴身衣物）产品，其中尤其婴童及成人服饰领域近两年增长迅速，这两个品类也是目前全棉时代品牌中毛利率最高的品类。 销售渠道来看：线上仍是最主要渠道，线下直营店铺设加码中。按渠道来看，截至2019年全棉时代的30亿收入中： 1）电商：公司2011年由董事长亲自搭建团队经营电商渠道，由于产品复购率高、标准化程度高，非常适合线上运营，截至2019年电商收入占比55%，规模达到16.8亿元，其中天猫、京东占9成，并已经成为该等平台的代表性母婴品牌，以2019年双11为例，全棉时代旗舰店单日成交4.73亿元，位列天猫母婴类目第六、家庭清洁类目店铺成交额第一、品牌成交额第五，并在天猫双十一出口品牌排行榜中名列前15名；从经营策略来看，全棉时代坚持线上线下同一套产品、同时除平台大型活动如618、双11外，定价上也坚持线上线下同价。 2）直营门店渠道：除线上外，全棉时代目前已在全国 50 余个重点城市的商场和购物中心开设 250 家线下门店，2019年直营渠道收入11.6亿元，收入占比38%，近年加速开店后收入增长也快于线上。从单店效率来看，公司直营独立店单店平均面积421平米，单店年销460万+（不含税），平效达到1.1万元/平米。 3）除自有直营渠道外，公司亦有商超（主要销售棉柔巾、卫生巾，进驻华润万家、Ole精品超市、永辉超市、山姆会员店、沃尔玛等主流线下渠道的约5,000 个网点。）及大客户渠道，合计收入占比6.4%。 线下渠道盈利能力仍有提升空间。全棉时代作为直营为主的to C消费品业务，公司电商渠道2013年实现7000万销售并开始盈利，2014年电商盈利超过线下渠道亏损从而实现整体盈利，而从17-19年数据来看，全棉时代毛利率稳定，但销售费用率提升幅度较大，背后主要来自直营连锁门店的销售占比提升，后者租金、职工薪酬及装修成本所占比率有所上升，预计与直营渠道主要分布于一二线城市优质商圈有关，对比同为生活消费品集合店的无印良品的单店盈利情况，全棉主要在租售比方面有待进一步提升。 2.2. 医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口制造商，高端敷料占比持续提升 医用敷料行业市场：大市场、全球市场增速平淡但国内消费蓬勃增长、高端市场主要由海外药械龙头把持。稳健发展初期即通过医用敷料业务起家，医用敷料行业的狭义定义是指作为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中可以代替受损皮肤起到暂时性屏蔽作用以保护创面的医用卫生材料，广义定义中则包含感染防护产品（手术包、口罩、防护服）及消毒清洁产品（酒精棉、碘伏等）等。从全球市场规模来看，医用敷料在全球的消费规模超过120亿美元，其中美国、欧洲和日本是全球主要的医用敷料消费市场，医用敷料领域最有名的包括3M公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等国际知名医疗器械公司。 从结构看，医用辅料领域有两个值得注意的细分市场：1）细分市场1：高端敷料占比高。医用敷料中，高端敷料主要针对慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口等，以减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数等优点，根据BMI统计，全球高端敷料市场规模55.95亿美元（2017年），在医用敷料中占比51.2%，2022年将达到70.15亿美元，CAGR 4.6%，在该领域的主要生产企业为 3M、 Acelity、 V.A.C. Therapy 等国际厂商。2）细分市场2：手术室感染控制用品市场增长迅速。手术感染控制用品由各类手术单、手术衣、手术包组成，是不可缺少的外科医用耗材，根据CMI统计，2017年全球手术铺单和手术衣市场规模24.1亿美元，2026年将达到36.88亿美元，CAGR 4.9%，定制化手术组合包市场规模89.73亿美元，2026年将达到213.47美元，CAGR10.2%。 我国医用敷料市场：外需稳健、内需蓬勃增长。1）内需市场：医用敷料国内消费规模在2019年达到73亿元，蓬勃发展中；2）外需市场：出于成本优势，90年代开始时尤其是中低端敷料的生产基本转移至亚洲，中国已多年作为医用敷料全球第一大出口国活跃，2019年出口额27.16亿美元，近年外需市场增速不高，但规模总体稳定。 稳健医疗医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口企业，境内销售健康增长中。皆知2019年稳健医疗旗下的医用敷料业务收入 11.9亿元，其中： 1）境外销售：占比66%，主要是OEM代工模式，客户为全球知名医疗用品公司包括瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等等，自有Winner品牌产品主要销售至亚非拉等发展中国家和地区。稳健医疗是国内最早建立从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链，并实现灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一，多年稳居中国医用敷料出口前三名，按照出口份额计算，2019年全国27亿美金医用敷料出口中稳健占比约为4%（作为参考，第一大的奥美医疗占出口比重大概10%）。 2）境内销售：以Winner自有品牌销售，已覆盖 2,000 多家医院及近 40,000 家零售药店，其中大多数医院为三级医院，并在海王星辰、老百姓大药房等多家知名连锁药店设有公司产品专柜，在香港地区winner产品覆盖全港全部公立和大部分私立医院，2019年收入规模在4.0亿，在国内市场市占率估算在5%左右（国内医用敷料市场2019年规模73亿左右），由于渗透率不断提升，境内业务近年仍处在良性增长状态。 分产品来看：整体来看收入体量稳定，有意识提升高毛利率产品占比。公司医用敷料业务在过去几年体量比较较稳定，从结构上来看： 1）传统敷料产品仍是最主要收入来源：2019年占比46%，收入5.5亿，近两年收入有下降，主要是公司希望少接低毛利率订单； 2）高端敷料、手术感染防护用品占比提升：其中公司在高端敷料上研发投入较多，希望发力发展这一高毛利率业务，目前在医用敷料业务中收入占比7%；同时手术防护用产品由于整体市场增速较快，公司在该业务上的发展也较为迅速。 客户结构及产能利用策略也在持续优化，向更优质订单倾斜。 1）从前五大客户来看：虽然近年公司境外收入总体来看规模略有下降，但头部客户（国际药械集团）如日本酒井、瑞典墨尼克、英国理查德森、德国罗曼的订单在持续增加，可以看到订单集中化的趋势； 2）从典型产品的产能利用策略来看：传统的纱布类产品近年产能利用率有下降，主要是优化客户结构、主动减少与部分客户合作所致，这一点可以在单价的提升上得到体现；手术包组合近年在订单增长的同时单价也得到有效提升； 3）从未来发展来看，高端敷料、防疫产品也是未来的主要发力点：公司IPO项目中医用敷料业务主要集中在硅胶类、高吸液类、负压引流类、抗菌类高端医用敷料高端敷料研发及制造，以持续提升业务竞争力；与此同时，考虑到2020年新冠疫情下疫情口罩、防护服业务高增，公司未来亦计划布局粤港澳大湾区医用生物及感控防护产业基地，提升公司面向湖北、广东乃至全国的医用防护产品保障能力，并与杜邦（中国）战略合作持续开展医疗防护领域开展新材料新技术等多方面的深度合作。 2.3. 工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应全棉水刺布 水刺无纺布主要用于医疗卫生、民用清洁、装饰装潢、工业擦拭等领域，近年市场增速保持在高单位数；稳健医疗在国内水刺/全棉水刺无纺布领域市占率分别达到4%/25%。非织造布（也称无纺布）由于原料纤维来源广泛、生产工艺多变、生产流程短且成本低，广泛用于建筑、汽车、服装、医疗卫生材料、航空航天、环保等领域，截至2019年国内非织造布产量规模在621万吨，行业增速5%。非织造布中，水刺非织造布具有手感柔软、悬垂性好、吸湿性好、透气性好、外观光滑、不起毛等特点，主要用于医疗卫生材料、民用清洁材料、装饰装潢、工业擦拭材料等领域，2019年国内产量达到69.8万吨，在整个非织造布市场中占比11.2%，子行业增速快于非织造布整体增速，19年达到9%。稳健医疗主要专注全棉水刺布领域，2019年产能/产量达到2.9/2.6万吨，以产量计在水刺无纺布领域市占率达到4%左右，但在全棉水刺无纺布领域（2018年全国产能在11万吨）市占率达到25%。 下游客户主要为恒安、金佰利，盈利能力高于同业。公司在2008年已经开始将自主研发的全棉水刺布卷材销售给下游客户如恒安国际、金佰利等以生产卫生巾、纸尿裤等产品，截至2019年公司生产的2.6万吨全棉水刺布中有70%为自用，30%为对外销售（7531吨），对外销售收入规模在2019年达到2.9亿元，近两年随公司产能扩张全棉水刺布对外销售收入也保持在20%增长。 从单价来看，由于公司对外开放产能有限，力争择优选取订单，订单产品单价在近三年基本稳定，同时由于18、19年棉花价格的下降，该业务毛利率稳中有升； 横向比较来看，相较同样从事无纺布生产的金春股份、诺邦股份，由于公司专注于棉类无纺布生产，相较化纤水刺无纺布不易致敏、清洁度高、舒适环保，主要用于医用、美妆、护理等领域，毛利率相较同业高出5-10pp。 3. 财务分析：盈利能力稳定、现金流健康 公司近三年的主要增长动力来自全棉时代业务，作为直营为主的2C业务，全棉时代具有高毛利、高费用的特点，但近年由于业务体量逐渐放大、规模效应体现，盈利能力较13-15年已有明显改善，加之医疗敷料及全棉无纺布销售业务盈利能力稳定，17-19年公司净利率整体稳定在12%左右。也由于全棉时代电商为主、2C为主的生意模式，公司的周转表现一直非常健康，经营性现金流和经营利润的匹配程度也非常高。 从同业盈利水准来看：1）生活用品零售商：从母婴集合店爱婴室以及生活用品集合店无印良品（母公司为良品计划）盈利水准来看，零售商一般净利率在中高单位数水平，稳健旗下全棉时代由于包含了的研发生产（无纺品部分）、品牌运营、零售管理业务，预计净利率相较其他生活用品零售商更高，且随未来线下直营渠道提效有望进一步提升；2）医用敷料及无纺布业务：同为医用敷料领域龙头的奥美医疗料和振德医疗正常年份利润率在高单位数至低双位数之间，但2020H1由于口罩及防护服业务的需求激增净利率达到30%左右，作为口罩材料之一的无纺布背后的生产龙头如诺邦股份、金春股份在2020年也经历了净利率的迅速提升，与同业类似，同时拥有医用敷料及全棉无纺布业务的稳健医疗在2020年也经历了净利率的显著提升。 4. 未来增长点及盈利预测 4.1. IPO募投项目：加强全棉线下渠道建设、敷料业务进一步高端化 本次IPO公司计划募集14.26亿元，主要用于： 1）高端敷料生产建设项目：投资2.2亿元用于建设硅胶类、高吸液类、负压引流类、抗菌类高端医用敷料生产线，项目位于湖北黄冈，建成后上述敷料年产可达1000万/2000万/10万/500万片，建设期2年； 2）营销网络建设项目：全棉线上发展迅猛，借助线上销售情况可精准获知线下消费踊跃但尚未开店的地区信息，从而形成精准门店定位，公司计划3年在全国45个一二线城市以及较为发达的沿海三四线城市的中高端商场新增96家直营门店，新增营业面积6万平方米，进一步加强全棉及津梁生活品牌对消费者的触达力； 3）研发中心建设项目：计划将湖北武汉现有9300㎡场地改造装修，新建水刺、脱漂、染色、功能后整理、电磁兼容、创伤修复材料等实验室，进行包括新型敷料、以及低克重、耐水洗、不易皱等棉材料技术课题的研发，持续丰富产品矩阵; 4）数字化管理项目：构建全渠道交易平台、全渠道商品数字运营平台、全渠道消费者数字运营平台、工厂智造数字运营平台，以进一步提升生活消费品业务的运营效率。 4.2. 盈利预测及投资建议 公司招股说明书已披露20年1-9月业绩预告，预计前三季度收入增长148%至77.23亿元，归母净利同比增长350%至18.2亿元，高速的增长主要来自疫情下口罩及防护服的需求高增（20年上半年口罩及防护服收入由去年同期的6741万元上升到20.26亿元），由此我们预期2020年公司整体收入达到102亿元，其中医用敷料业务（口罩及防护服所在分类）收入占比预期达到60%；随疫情得到控制，我们预计21年预计口罩及防护服业务将有回落，但全棉时代业务仍将保持良性增长，由此21年/22年收入端将分别达到91亿/104亿元，同比-11%/+14%。 与此同时，2020年由于疫情下医用板块业务收入及盈利水平都有显著增长，我们预期随疫情得到控制21年公司医用业务利润率将有一定回落，但全棉业务有望实现盈利能力提升，由此估算稳健医疗2020/2021/2022年归母净利体量达到25.0/16.8/19.0亿元，同比+358%/-33%/+13%，对应PE20/29/26X，从2021年估值来看对比医疗同业奥美医疗/振德医疗以及零售商爱婴室/良友计划/西松屋估值有一定溢价，我们继续看好公司生活消费品业务的成长性以及医用、工业中间品业务的稳健发展，首次覆盖给予“增持”评级 5. 风险提示 1）贸易摩擦风险：医用敷料业务出口占比高，若由于与主要出口国发生贸易摩擦则可能导致业务无法开展 2）行业标准变化的风险：医用敷料领域出口需符合各国医用标准，若该等标准发生重大变化则可能导致公司需要重新申请相应资质，影响业务开展 3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险：若发生疫情反复或其他黑天鹅事件，可能影响公司生活消费品的销售表现及渠道扩张进度 团队介绍 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师 中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13916068030 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。