华泰证券-中金黄金-600489-产量下滑，Q4公允价值变动影响业绩-190428

　　中金黄金(600489)
　　 公司 2018 年归母净利润 1.96 亿元， 19Q1 净利润 0.33 亿元
　　公司 18 年营收 344.52 亿元，同比增加 4.63%；归母净利润 1.96 亿元，同比下降 32.73%。其中第四季度实现归母净利润 417 万元，同比增加 1703万元，环比大幅下降 93.80%。公司 19Q1 营收 79.01 亿元，同比增加12.58%；归母净利润 3255 万元，同比下降 43.74%，但环比上升 2838 万元。公司业绩低于我们的预期，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为0.08/0.10/0.12元，但考虑到当前公司 PB估值相对同行业可比公司仍略低，基于估值溢价角度， 我们对公司仍维持增持评级。受 环保政策影响，公司部分矿山产量下降
　　公司 18 年归母净利润下降，扣非后利润为 1.28 亿元，同比也下降 54.72%，主要因为应环保政策， 部分矿山进行整改，黄金产量减少。 公司 18 年生产精炼金 72.98 吨、 矿产金 24.36 吨、冶炼金 38.30 吨、 矿山铜 1.80 万吨、电解铜 32.08 万吨，同比分别变动-17.64%、 -4.06%、 -11.65 %、 -5.46%、71.45%。 受年均金价同比下跌、矿山产量下降影响，公司矿山毛利率为30.05%，同比下降 5.59 个百分点。电解铜产量上升则主要是中原冶炼厂二期达产所致。分子公司看，苏尼特金曦、 黑龙江乌拉嘎、辽宁中金、河北峪耳崖、托里金福、陕西久盛投资净利润降幅都在 4000 万元以上。
　　18Q4 公允价值变动拖累业绩
　　18Q4 金价环比提升约 10 元/克，公司 Q4 毛利润环比上涨 3.76 亿元，但管理费用、研发费用、财务费用分别环比增加 1.41、 0.55、 0.62 亿元，计提资产减值 0.52 亿元，更主要是公允价值变动净收益-1.73 亿元，这部分主要来自以公允价值计量的金融负债， Q4 归母净利润因此环比降低。
　　中原冶炼厂实施债转股，少数股东损益偏高影响 19Q1 业绩
　　公司 19Q1 业绩较低于预期。一是毛利润偏低， Q1 黄金均价为 285 元/克，环比提升 10 元/克，但公司 8.40 亿元的毛利润环比下降 3.36 亿元，推测与矿山一季度产量偏低有关。二是虽然公司各项费用环比降低、一季度 1.51亿元的净利润环比提高了 152%，但公司 Q1 少数股东损益高达 1.19 亿元。按照公司 18 年报的数据，公司主要利润来源中原冶炼厂由于正在实施债转股，公司 18 年末仅持有其 39.02%的股份，造成公司归母净利润偏低。
　　下调盈利预测， 但基于估值溢价角度仍维持增持评级
　　公司年报中表示， 19 年计划生产精炼金 70.35 吨、 矿产金 23.51 吨、 冶炼金 30.86 吨、 电解铜 32.80 万吨，矿山铜 1.71 万吨，矿产金计划产量较18 年有所下降。根据公司生产计划以及 19Q1 业绩情况，我们预计公司19-21 年 EPS 将分别为 0.08/0.10/0.12 元， 19-20 年预测较上次分别下调17.7%/18.1%，并预计公司 19 年 BVPS 为 4.01 元。参考可比公司 2.07倍的 19 年 Wind 一致预期 PB，考虑到公司在行业中的龙头地位，我们给予其 2.10-2.30 倍 PB 估值，对应目标价 8.42-9.22 元，维持增持评级。
　　风险提示： 金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。