国金证券-次级债专题研究之三：证券公司次级债投资价值分析-200921

　　基本结论
　　证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。
　　6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。
　　证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。
　　近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。截至8月末，次级债只数和余额分别为225只火热4414亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足1%，未来公募债成为市场主流以后低流动性现状可能将得到缓解。
　　金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整1级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级AAA级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。
　　本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面，重点考察各主体包括不限于净资本、营业费用率、资本杠杆率、证监会分类评级等定量和定性指标，打分结果以供投资者参考。
　　风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。