信达证券-债券市场与大类资产周度跟踪：人民币有效汇率的升值可能尚未结束 对债市影响几何？-200921

　　一周重点：近期人民币汇率的升值引起了市场的关注。事实上，本轮人民币升值可以分成两个阶段，6-7月人民币汇率是在美元指数快速下行期被动升值，但8月以来人民币的升值是在美元指数企稳的背景下的主动升值，CEFTS人民币有效汇率指数则出现了快速上升。
　　我们认为，8月以来人民币的升值是建立在疫情带来的供给冲击以及需求侧政策发力使得海外商品消费快速恢复，但是服务消费与生产活动仍然受限，使得需求向中国外溢，且商品消费的结构变化又对中国相对有利，这给我国的出口带来了持续的推动力，这一方面使我国的国内政策更加聚焦于防风险，而另一方面疫情冲击不散海外政策又难以退出。这两种机制都需要人民币汇率升值以平衡。
　　随着美欧疫情发展趋势的逆转，加上财政扩张的不确定性被市场逐步消化，目前来看美国经济整体扩张的态势并未改变，美元指数短期快速下行的过程已经基本结束，甚至可能出现一定程度的反弹。但是，我们认为这轮人民币汇率的升值更多是有效汇率指数的升值，并不依赖于美元指数的变化。因此，除非海外疫情快速消退带来海外政策收缩、未来美元指数大幅反弹或是中美贸易协定出现了重大变数，否则这轮人民币独立升值的行情可能仍将持续。
　　而人民币升值在某种程度上可能使国内金融条件进一步收紧，货币政策短期收缩的必要性下降。但从2017年以来的经验上看，如果人民币不出现短期快速升值，央行可能更多通过宏观审慎措施加以调控，直接放松货币政策的概率并不高。从某种意义上看，当前汇率升值也是国内政策与基本面变化的结果，而且从2017年以来汇率的变动相对于利率水平往往显示出了一定的滞后性，这可能也是受到外汇市场的羊群效应的影响。有观点认为人民币的升值会使得此前流出海外的人民币结汇汇回，进而影响国内市场的流动性，但只有央行进行主动购汇，才会释放流动性。而根据我们上文的分析，这一渠道的影响目前来看仍然相对有限。国内债券市场仍然将以国内基本面以及资金面的形势为主导因素。
　　而上周债券市场的情绪整体有所缓和。尽管社融以及8月经济数据均好于市场预期，显示经济自发修复的动力仍在向上，但基建开工不及预期、地产融资受到限制、海外需求短期波动、商品价格回落，使得对于经济修复斜率放缓的预期难以证伪；尽管国债一级发行结果仍不理想，显示供给压力下配置力量仍然受限，但央行MLF大幅超量续作，也显示在市场中短端利率达到央行合意水平后，央行至少在短期无意制造流动性紧张，平稳跨季或仍是大势所趋，同业存单利率也逐步企稳，显示银行的负债压力也有所缓解。
　　我们认为，在出口强势、消费回暖、制造业投资修复的带动下，经济自发修复的动力仍存，逆周期政策退出对于经济的不利影响仍需时滞，债券趋势性的行情需等待。但在三季度经济仍然低于潜在增速的背景下，DR007维持在2.2%、1年期存单利率维持在2.95%，仍然是相对可信的利率中枢，市场对央行过度紧缩的预期有望缓解，收益率存在阶段性下行的机会，尤其是3-5年期的中短端利率确定性更强，收益率曲线可能恢复相对陡峭化的状态。
　　货币市场：上周逆回购共计到期6200亿，此外MLF到期2000亿元。周二央行超额续作MLF共4000亿元，反映央行维护银行体系流动性合理充裕、实现平稳跨季的决心，但由于税期因素隔夜资金仍小幅上行；周三税期结束后隔夜资金略有回落，但随着周四央行净回笼叠加季末及节前因素扰动，资金利率持续上行，资金面整体偏紧。
　　债券市场：上周利率债融资额为2,572.68亿元，信用债净融资806.34亿元。本周利率债一级市场计划发行68只债券，计划发行金额2232.17亿元。本周计划发行一般国债1只，发行规模400.00亿元，较上周明显回落；计划发行地方政府债1762.17亿元，较上周发行2053.07亿元有所下滑。本周利率债将有2,065亿元到期，其中国债到期约101.30亿元，地方债到期约446.34亿元，政金债1,517.00亿元到期。
　　上周国债收益率震荡下行，中短端下行幅度较大，收益率曲线走陡。具体来看，周一临近税期央行仍净回笼流动性，叠加上周五社融数据大超预期，收益率小幅上行；周二尽管经济数据超预期改善，但在央行超额续作MLF的背景下，市场对于银行负债端压力的担忧回落，收益率大幅下行；随后在税期高峰及节前流动性扰动下，央行净回笼，资金面不断收敛，收益率震荡上行；尽管周五50Y国债发飞，但在离岸5年期IRS大幅下行的带动下，收益率震荡下行，其中5年期下行幅度较大。上周各评级各期限信用债收益率均有所下行，其中AAA级1年期信用债下行幅度最大；各评级1年期信用利差有所上行，其余期限不同程度上行。
　　大类资产：上周尽管周初市场情绪受疫苗取得新进展及美联储承诺维持低利率提振，但随后科技股连续三日遭抛售拖累美股下跌，全周美股先上后下，发达经济体股市多数下跌。10年期美债收益率震荡上行，10Y-2Y期限利差走阔；周初因美股走强叠加市场预期美联储维持宽松政策，美元走弱，随后尽管美联储对经济复苏预期乐观但初请失业金人数仍维持高位，美元指数全周震荡下行；发达经济体货币多数上涨，新西兰元、日元领涨，瑞郎小幅下跌。因沙特向盟国施压要求遵守产量配额，叠加飓风导致美国产量有所减少，市场预期或出现供应短缺，上周原油价格大幅上行，全周涨幅达10.13%；黄金价格窄幅震荡，全周小幅上涨0.46%。
　　风险因素：宽松政策不达预期，海外疫情二次爆发持续扩散，中美紧张局势再度升级