国金证券-长江电力-600900-来水大增业绩提升，乌白注入核心驱动-200921

　　长江电力(600900)
　　经营分析
　　预计公司2020年或实现5%以上发电量增长：到9月中旬为止，三葛溪向四水库入库流量指标（不完全等同于来水）相比去年同期增幅分别为21.43%、18.63%、20.67%、11.51%。Q3三峡和溪洛渡水库水位也显著高于往年，7-8月平均分别高出往年10.3、16.2米。若假设9-12月三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座水库流量为近三年平均值，预计四座水电站发电量增幅小于流量指标增幅，有望实现5%以上发电量增长。
　　预计乌白电站注入有望为公司带来47%的市值提升：乌东德、白鹤滩电站将于2022年底全部投产。投产后公司装机容量增加58%，设计发电量在2019年的基础上增加50%以上。我们假设2023年乌东德、白鹤滩电站完全投产、运营稳定后，长江电力将以增发股份并支付现金的方式收购两电站的所有方云川公司。参考溪向电站收购方案，以及乌东德、白鹤滩电站总投资2763亿元，装机容量2620万千瓦，我们认为增发后EPS增厚18%，相比2019年EPS增厚31%，对应收购后市值6600亿元是较为合理的测算结果。以公司最新市值4500亿元为基准，我们认为乌白投产预期有望对公司市值带来高达47%的提升。
　　对外投资不断扩张深入，“两翼”成长为利润增长点：2020H1公司新增对外投资319亿元，实现投资收益22.45亿元，同比增长17.79%，投资收益占利润总额23.6%，比例进一步提高，公司投资收益板块成长为公司新的利润增长点。本期公司举牌申能股份、黔源电力，增持国投电力、川投能源、桂冠电力，完成金中项目、秘鲁项目股权交割，秘鲁路德斯项目并表，投资布局不断扩张深入，“两翼”动力逐步加强，预计到年底新增投资将贡献更多利润。
　　投资建议
　　考虑到短期公司发电量增长和长期乌白电站注入预期，我们预计公司2020-2022年营业收入为529/517/523亿元，归母净利润为244/240/247亿元，分别上调9%/5%/5%，对应EPS为1.11/1.09/1.12元，对应PE为19/19/18X，上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　长江来水不佳；资产注入进度不及预期；电价大幅下降。