方正证券-牛市的三个阶段—2008-2010年市场复盘-200922

　　本文来自方正证券研究所于2020年9月18日发布的报告《牛市的三个阶段—2008-2010年市场复盘》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 胡国鹏 S1220514080001 袁稻雨 S1220519030001 刘 阳 S1220520080004 核心观点 1、2008-20010年牛市的三个阶段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长牛市。 2、第一阶段的估值行情始于以四万亿为代表的货币、财政、产业、区域、改革等政策的全方位刺激。危后见机，宏观驱动。终于宽松政策的边际收紧。 3、第二阶段的切换行情仅用两个月完成，以空间换时间。顺畅切换的宏观原因在于内外危机仍存，政策呵护频出，中观原因在于业绩的及时接力。 4、第三阶段市场走平，估值大幅下杀，业绩行情特征明显。市场由全面牛转向结构牛，核心原因在于产业趋势到来及战略新兴产业的政策加持。终于政策的基调性收紧，对应全A业绩见顶回落，成长业绩相对优势逆转，业绩行情终结。 5、2008-2010年牛市上涨的主线先是四万亿及十大产业振兴规划相关的逆周期行业，此后随着经济复苏预期确立开始扩散至下游消费、中游制造等多主线并存，最终在政策边际收紧后转向成长消费为代表的结构性牛市。 摘要 1、2008年-2010年牛市有三个阶段。分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长行情。牛市的第一阶段即“四万亿”后的恢复性上涨，该阶段的直接驱动力是“四万亿”刺激计划以及一系列配套的货币财政宽松政策带动的估值快速修复。期间全部A股单季度业绩始终为负，单纯由估值驱动的行情特征明显。估值行情结束的触发因素是宽松政策的边际逆转。第二阶段切换行情较短，仅为两个月左右，期间万得全A指数下跌18.50%，估值下跌17.64%。第三阶段行情于2009年四季度启动，在经济调结构的背景下，战略新兴产业成为第三阶段行情的主旋律，因此第三阶段行情结构性特点较为明显，中小板明显跑赢主板。在2010年四季度通胀压力骤增之后三率齐发，陡然加码。第三阶段业绩持续保持35%以上的较高速度增长，经济在2010年全年维持10%以上的增速，是较为繁荣的格局，因此本轮牛市的第三阶段是纯粹的业绩行情，估值为负贡献。 2、第一阶段的估值行情始于以四万亿为代表的货币、财政、产业、区域、改革等政策的全方位刺激。危后见机，宏观驱动。终于宽松政策的边际收紧。第一阶段估值行情是本轮牛市的主升浪，万得全A上涨82.41%，估值由16.58倍扩张至37.61倍，上涨128.71%，估值贡献度超过150%。估值修复前，全市场估值已经大幅低于“998”时期，在四万亿及十大产业振兴规划的带动下，估值修复启动。核心驱动力首先在于政策的全方位刺激，政府时隔10年重启新一轮积极财政，且经过了十年的高速发展，政策空间充足。政府有针对性的出台了货币财政政策、股市政策、产业政策、区域政策，改革政策等，这些政策相互配合从而达到保持经济平稳健康发展的最终目标。其次是流动性的超预期宽裕，无论是从基调还是货币信用投放来看，第一阶段流动性的宽裕超过了市场最乐观的预期，构筑了牛市最坚实的根基。最后是经济形势的V型反转，在一系列政策的刺激下，经济强复苏预期逐渐确立并逐步确认，为股市上涨创造了良好的宏观环境。 3、第二阶段的切换行情仅用两个月完成，以空间换时间。顺畅切换的宏观原因在于内外危机仍存，政策呵护频出，中观原因在于业绩的及时接力。流动性二阶拐点确立标志着牛市进入第二阶段，估值到业绩切换的行情，期间万得全A下跌18.54%，估值由38.16倍下跌至31.11倍，下行幅度达17.64%，切换由短时间内的快速下跌完成。切换较为顺畅的宏观原因在于呵护政策接连出台，特别是十七届四中全会对于政策连续性和持续性的表态打消了市场对于政策彻底转向的疑虑。外部来看，欧债危机已有苗头，外需不确定性仍存。整体来看，尽管经济已经回到合理中枢，但内外经济形势仍然不稳，危机并未完全解除，政策的呵护使得估值到业绩的切换相对顺畅。切换较为顺畅的中观原因在于业绩快速接力，全面回升。单季度来看，三季报显示业绩继续修复，归母净利润同比增速转正，业绩改善预期巩固，业绩开始表现为正贡献。 4、第三阶段市场走平，估值大幅下杀，业绩行情特征明显。市场由全面牛转向结构牛，核心原因在于产业趋势到来及战略新兴产业的政策加持。终于政策的基调性收紧，对应全A业绩见顶回落，成长业绩相对优势逆转，业绩行情终结。第三阶段业绩行情中，万得全A上涨2.38%，估值由32.93倍下跌至20.83倍，下跌幅度达36.75%，估值负贡献，业绩行情特征明显。这一阶段中宏观平稳，经济增速2010年见顶回落，但整体维持了较高的增长水平，总量性政策逐步收紧。同时，成长产业周期从2009年开始启动，核心是3G应用的横空出世，开启了移动互联网浪潮。期间产业政策亮点频出，战略新兴产业扶持力度逐步增强。总体来看，第三阶段行情的主要驱动力来自于产业周期加持下的业绩贡献。第三阶段行情终结于2010年货币政策在四季度通胀抬头后的陡然加码，对应经济高点已过，政策明确收紧的组合，业绩行情结束。 5、第三阶段并未实现戴维斯双击的原因在于缺乏宏观因素支撑，例如经济的繁荣或强改革的出现等，表现为仅有中观产业趋势支撑的业绩行情。与2006年-2007年显著不同的是，这一阶段中除流动性外，经济没有出现持续的繁荣，GDP增速在2010年一季度后随即触顶回落，伴随全球贸易的持续萎缩，被动投放的流动性处于持续缩水的趋势当中。此外，诸如股权分置改革一般的强改革措施也未能出现。最终导致市场缺乏估值进一步提升的强逻辑，只能依靠经济的回升和部分产业结构性的景气来提升业绩，消化估值，估值扩张就此终结。 风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、市场的学习效应、框架未考虑到的其它因素对于市场的影响等。 正文如下 2008-2010年牛市的三个阶段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长行情。牛市的第一阶段即“四万亿”后的恢复性上涨，该阶段的直接驱动力是“四万亿”刺激计划以及一系列配套的货币财政宽松政策带动的估值快速修复。期间万得全A上涨82.41%，估值扩张128.71%，估值贡献度高达156.18%，期间全部A股单季度业绩始终为负，单纯由估值驱动的行情特征明显。估值行情结束的触发因素是宽松政策的边际逆转，特别是2009年7月的重启央票发行，7月贷款环比大幅下行均是边际收紧的强信号，流动性二阶拐点确立，估值扩张结束。第二阶段切换行情较短，仅为两个月左右，期间万得全A指数下跌18.50%，估值下跌17.64%。本轮牛市估值到业绩的切换十分流畅，主要原因在于“四万亿”刺激力度较大，经济在2009年V型反转，业绩增速不管是同比还是环比均显著抬升，2009年三季度全部A股单季度业绩转正，业绩得以快速接力，切换行情结束。第三阶段行情于2009年四季度启动，在经济调结构的背景下，战略新兴产业成为第三阶段行情的主旋律，因此第三阶段行情结构性特点较为明显，中小板明显跑赢主板。第三阶段行情持续约13个季度，万得全A指数涨幅13.42%，其中估值大幅下行37%，估值下行的主要原因在于总量政策的逐步收紧，在2010年四季度通胀压力骤增之后三率齐发，陡然加码。第三阶段业绩持续保持35%以上的较高速度增长，经济在2010年全年维持10%以上的增速，是较为繁荣的格局，因此本轮牛市的第三阶段是纯粹的业绩行情，估值为负贡献。 1 第一阶段：估值行情，宏观驱动 1.1 估值行情：危后见机 第一阶段估值行情是本轮牛市的主升浪，万得全A上涨82.41%，估值由16.58倍扩张至37.61倍，上涨128.71%，估值贡献度超过150%。经过长达近一年的估值下杀，万得全A的估值由2007年55倍的最高点下降至2008年10月底的13倍，远低于“998”底部区域的19倍全市场估值，随着以四万亿刺激计划为代表的全方位刺激政策的推出，估值修复也就此开启，在2008年11月至2009年7月的8个月时间内，万得全A上涨82.41%，估值由16.58倍扩张至37.61倍，上涨128.71%，估值贡献度超过150%，同时业绩直到2009年三季度同比才转正，在此之前，业绩始终为负贡献，估值行情特点明显。 具体来看，依据本轮牛市中估值修复的幅度及市场主线的不同又可分为三个小的阶段。第一阶段2008.11.5—2009.2.25，估值层面：全市场估值由13.74倍提升至17.78倍，提升29.40%。四万亿推出后的第一个季度，市场的估值快速修复，但过程并非一番风顺，斜率及幅度均均不是三个阶段中最大，其中还在11月下旬及12月下旬出现了两次快速的调整，调整幅度分别超过7%及10%。两次调整的核心原因在于市场对于“四万亿”的刺激力度、政策效果仍有怀疑，同时次贷危机的根源美国尚未就财政救助计划达成全面一致，内外部仍有一定不确定性。这种忧虑在2009年开市后逐步消除，首先是1月14日四大行旬度信贷数据公布，1月上旬10天四大行共计投放1万亿信贷额度，远超往年同期水平，2月12日1月1.6万亿天量信贷数据公布，市场预计贷款余额增速16%，实际值达21.33%，1月份新增信贷数据超过了市场最乐观的预期，流动性宽裕得到了全面确认，市场对政策力度的疑虑打消。其次是高层的接连表态，1月3日温家宝总理提出扩内需，保增长，保证经济平稳较快发展。1月5日央行工作会议表示大力支持资本市场发展，稳定股票市场运行。1月30日温总理访德期间表示中国有财力支撑经济刺激计划。高层的接连表态为股市注入了信心，市场逐步走出宽幅震荡格局；市场主线层面：这一阶段引领市场上行的主线有两条，第一是四万亿经济刺激计划，代表行业为钢铁、机械等。第二是十大产业振兴规划，获得政策重点支持的行业在利好刺激下走出了大幅上涨的行情，代表行业为汽车、家电、纺服等。 第二阶段2月25日-3月15日是短暂的休整期，万得全A下跌3.56%，估值走平，由17.78倍微跌至17.63倍。这一阶段引发市场回调的主要因素有两个，第一是产业利好出尽，第二是两会闭幕，四万亿扩张预期落空。之所以市场会对刺激计划有更高的预期的主要由于在对2009年经济走势的错判，年初市场普遍认为经济难以快速见底回升，全年可能会走出“W”或者“U”型走势，对四万亿是否能保增长持怀疑态度。两会开始前，市场预期刺激政策可能加码，四万亿可能扩展到六万亿甚至八万亿，随着两会闭幕，市场预期落空。但同时政府工作报告显示出政府保增长，“保8”的决心强烈，因此预期落空并未对市场情绪造成系统性冲击，所以表现为市场估值的短期走平。这一阶段内市场主线开始扩散，除四万亿及十大产业振兴规划两条主线外，军工、传媒、通信等非周期行业表现较好，抗跌属性明显。 第三阶段3月16日—7月28日市场进入单边上涨行情，万得全A上涨64.28%，估值由17.67倍提升至37.67倍，是三阶段中估值提升斜率最陡峭的一个阶段。流动性宽裕和不断出台的刺激政策依然是带动市场上涨的主导因素，经济复苏预期逐步增强也成为了市场上涨的重要力量。上半年来看，新增信贷7.36万亿，是09年以前历史上流动性最宽裕的一年。产业层面，国家陆续出台汽车家电下乡补贴计划，对居民需求端进行刺激。同时，一季度经济数据出台后，市场逐步形成了经济复苏确立的观点，随着月度经济数据公布和二季度经济数据出台，经济复苏确立的预期得到了验证和强化。此时，一季报和中报表明上市公司业绩仍在恶化，但恶化程度有边际收窄的趋势，业绩改善在这一阶段尚未构成驱动市场上涨的因素。市场主线层面，投资主线全面扩散，不再局限于逆周期链条，随着2009年内需刺激政策的大面积铺开，汽车、地产等耐用消费品行业在政策刺激带动下明显上行。内需板块中基建、地产和耐用消费品行业维持强势，有色行情主要由金价和铜价上涨带动，军工行情主要由企业重组事件推动，市场多主线并行，最终表现为各个行业的普涨和大涨。 1.2 估值行情的驱动力：政策全方位刺激下的全面反转 1.2.1 经济形势V型反转 经济增速稳步回升，由一季度的同比增速6.1%到四季度的10.7%，全年增长8.7%，实现了保八的目标，宏观基础坚实。对比国际上的其他国家，中国经济表现最为强劲，全年实现了V型反转。工业增加值累计同比和GDP增速在年初触底后快速回升。09年工业增加值同比增长11%，与08年相比略有下滑，但年底的月度工业增加值创出了历史新高，而工业企业利润总额同比上升13%，略高于去年的12.5%，经济快速回到前期中枢为股票市场的恢复性上涨打造了坚实的基础和乐观的理由。 分项中投资、消费和进出口对GDP的贡献率分别为86.5%、56.1%和-42.6%。投资由政府刺激政策拉动，成为全年经济增长的最强劲动力。2009年全社会固定资产投资完成额同比增长33.19%，是2008年固定资产投资增速15.56%的两倍多。随着2008年12月四万亿经济刺激计划的逐渐落地，政府成为拉动投资高增长的主体，项目投资在2009年2月达到一个顶峰，固定资产投资资金当月同比增长145.9%，中央项目投资的同比增长达到40.3%。2月份后，中央项目投资增速逐渐下滑，但带动了地方政府的投资热情，使地方项目的投资增速不断上升。基础设施方面，2009年基础设施投资同比增长42.16%，其中，铁路运输业增长63.5%增长最多，卫生、社会工作方面增长59.3%，道路运输业增长42.4%。09年房地产投资也处于复苏之中，配合刺激住房需求的政策，当年的房地产市场销售与投资完均实现V型反转，商品房销售数据2009年11月达到近十年来的历史高点。从预期差角度来看，1-5月的固定资产累计同比都高于预期值。其中二月份的预期差最大，实际固定资产投资累计同比高于预期值9%，主要是由于四万亿投资政策的集中落地。下半年的固定资产累计同比基本略低于预期值，但预期差不大。 国内消费市场受扩内需政策的影响快速回升。家电、汽车下乡政策推进和扩内需的一系列刺激政策推出，消费也有了较快的增长，汽车、住房、家电成为消费的三大热点。全年社会消费品零售总额增速为15.9%，除去物价影响的社零增速实际值为16.9%，高于去年同期实际值14.83%。消费的增长主要集中在汽车、家电和房地产市场。其中，从2008年底开始的“家电下乡”和2009年初的“汽车下乡”成为当年刺激消费的重要手段，这一政策在2009年中旬随着补贴力度的加大又得到了强化。家用电器及音像器材零售额全年增速12.3%，略低于去年同期的14.2%；汽车类商品零售同比增长32.3%，对比去年增速25.3%有较大幅度的增长。在政策刺激下，汽车每月销售在110万辆以上，10月20日，中国超过美国成为全球第一大汽车市场。家电的销量提高主要集中在彩电、洗衣机和电冰箱，内销销量分别提高了10.5%、12%和28%。空调和微波炉等外销为主的产品对比去年有所下滑。在房地产开发方面，早在2008年11月国务院就出台了刺激经济增长的政策，提出鼓励普通商品住房消费和支持房地产开发企业积极应对市场变化。2009年上半年我国出台了降首付、降利息、加强保障性住房建设、降低廉租房资本金率等一系列政策，从而达到保增长的目的，当年商品房的销售面积累计同比从08年的-19.7%上升到43.6%，对整个地产链条拉动作用明显。 进出口方面，受外需萎缩和去年的高基数影响，中国在2009年的出口增速持续下滑，但从下半年起降幅收窄，环比有所好转。受国际金融危机影响，进出口额大幅下滑。进出口额全年同比增速为-13.88%，对比去年同期17.87%有大幅下滑。进口额增速同比下滑11.18%，出口额增速同比-16.01%。进、出口额全年都保持在低位，但下半年进出口额环比自2008年来首次出现正增长，PMI新出口订单指数持续上扬并最终稳定在50以上。中国主要港口集装箱吞吐量累计同比为-4.6%，2008年同期数据为12.1%，但从累计同比来看，集装箱吞吐量的下滑速度有所减缓，表现出了出口复苏的趋势。全年来看，外需对于2009年稳增长仍为负贡献。 从价格水平来看，CPI,PPI基本全年为负，上半年市场有通缩担忧，10月PPI,CPI相继转正后，通胀预期升温。全年CPI为-0.7%，对比08年同期CPI的5.9%有比较严重的下滑，PPI则从08年的6.9%下滑到了-5.4%，GDP平减指数同比增速从7.75%降低到了-0.21%。2009年年初宏观数据公布时也引发了通缩担忧，但随着政策推进，流动性宽裕带来了经济的好转，CPI和PPI在09年末基本转正,CPI在二季度到达底部后逐渐回升，PPI环比自3月份起连续9个月上涨并趋于稳定。 1.2.2 流动性的极度宽裕 2009年7月前极度宽松货币政策下流动性充沛。基调层面来看，2009年新年伊始的多次国务院常务会议不断强调“要坚定不移地贯彻执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，所以整体来看，2009年上半年货币政策非常宽松。在2008年五次下调存贷款基准利率之后，2009年利率政策保持稳定，没有进一步地降准和降息，但通过“窗口指导”等多种方式，2009年上半年流动性宽裕程度超过历史同期。从广义货币供应量来看，M2增速2009年1月份为18.79%、2月份为20.48%、3月份至5月份均超过25%，到6月份达28.46%。而对比过去，2007年上半年与2008年上半年M2最高月增长率分别为17.80%与18.94%，都低于2009年M2的增长速度。从新增人民币贷款来看，2009年上半年新增人民币贷款共计7.27万亿元，比去年同期增长了201%，其中，一季度为4.58万亿元，二季度为2.69万亿元。而对比过去，2007年与2008年全年新增人民币贷款分别为3.63万亿元与4.90万亿元，可以看出，2009年一季度的信贷投放量就超过了以往全年的水平。货币的投放使得2009年1月至6月宏观环境流动性充沛。 股市流动性层面，新发基金份额变化不大，大小非解禁减持数量在2009年有所上升，对股市流动性产生负面影响，但就解禁股票市场表现来看其影响有限。新发基金来看，2008年11月至2009年7月间，新发基金份额由2.35万亿份增长至2.36万亿份，整体变化不大。大小非解禁及减持压力来看，2008年下半年，大小非解禁月均减持数量为6.17亿股，2009年上半年除1月大小非解禁减持数量有所下降，较2008年12月份下降30.74%至总数5.70亿股外，其他月份解禁减持数量均大于6.17亿股。2月份解禁减持总量为10.19亿股，这之后一直到5月份，每月解禁减持总量保持稳定，在10亿股左右，六月份解禁减持数量较前期有所上升，达到12.40亿股。虽然大小非解禁减持数量较去年有所上升，但就解禁股的市场表现来看，大小非解禁减持对市场的负面影响有限。总的来说，2009年宏观环境流动性充沛格局下，股市流动性也保持充裕格局。 1.2.3 政策引导与全方位的刺激 2009年不同的政策信号在不同阶段起到了引导作用，全年政策维持宽松，对经济进行了全方位的刺激。本轮危机后，政府时隔10年重启新一轮积极财政，且经过了十年的高速发展，政策空间充足。政府有针对性的出台了股市政策、产业政策、区域政策，这些政策相互配合从而达到保持经济平稳健康发展的最终目标。股市信心政策贯穿全年，大小会议上的讲话和官媒的新闻不断强调政策会维持积极宽松的基调，旨在增强市场的信心。股市制度政策则相对集中在7月底，房地产、融资等方面放出了流动性收窄的信号，引发了市场的震荡回调。产业政策在年初随着“十大产业振兴计划”的推出集中落地，主要包括了汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色金属和物流等产业。同时受到政策支持的还有受益于“扩内需、保增长”意图的家电和汽车行业。区域政策方面则包括了珠江三角洲、上海、海西、关中天水、东北工业基地、横琴、图们江、黄河三角洲、鄱阳湖生态经济区等，有效促进了当地的发展和经济的复苏。 1.3 估值修复的终结信号：宽松政策的边际收紧 进入7月后，政策开始出现微调信号，估值修复接近尾声。引发回调的核心忧虑在于经济复苏确立后政策和流动性有微调趋势，中国建筑7月29日登陆沪市成为重要的催化剂，当天沪市连续跌破3400、3300两个整数关口，创当年最大的单日跌幅。流动性微调的政策在7月初开始出台，并且调整政策有累积效应，监管层密集出台微调政策引发了市场对政策收紧甚至转向的担忧。具体来看，7月央行和证监会都采取了一定微调措施应对此前过于充沛的流动性环境。一方面，央行和银监会通过货币政策和推出一系列暂行办法对市场流动性进行微调。7月9日，央行恢复1年期央票发行，针对10家银行推出规模总计1000亿元的定向央票，期限一年。银监会7月23日发布《固定资产贷款管理暂行办法》，7月30日发布《流动资金贷款管理暂行办法》，清查贷款去向，强化贷款管理。在一系列微调政策的影响下，8月公布的新增人民币贷款大幅下降，7月新增人民币贷款为3559亿元，与6月的15300亿相比下降76.74%，与去年同期相比下降6.78%。8月份新增人民币贷款较7月略有上升至4104亿元，但收紧担忧已经确立，没有改变市场走向。M2增速在7月和8月仍保持在28%左右，与6月相当。 另一方面，证监会通过扩容手段消化市场过于充沛的流动性：一、主板、中小板IPO重启。6月18日，三金药业发布招股意向书，IPO正式重启。继2008年9月暂停IPO以来7月证监会开始重新审核公司IPO申请，主板和中小企业版合计批复10家公司，8月也审核通过了13家公司的申请。二：推进创业板设立进程。2009年6月5日深交所正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于7月1日起施行。7月26日，证监会开始正式受理创业板发行申请。扩容手段一定程度上增加了市场的资金压力。总的来说，2019年7月至8月宏观环境流动性较上半年有所紧缩，流动性二阶拐点确立。 2 第二阶段：估值到业绩的切换 2.1 流动性二阶拐点确立估值扩张高点 流动性二阶拐点确立标志着牛市进入第二阶段，估值到业绩切换的行情，期间万得全A下跌18.54%，估值由38.16倍下跌至31.11倍，下行幅度达17.64%，切换由短时间内的快速下跌完成。随着8月公布的上月信贷数据大幅不及预期，流动性二阶拐点确认，大盘开启震荡模式，过程中流动性预期逐步收紧，全市场估值也震荡走低，两个月内万得全A估值下杀17.64%至31倍，市场以空间换时间，短期内大幅回调近20%。与2006年-2007年显著不同的是，这一阶段中除流动性外，经济没有出现持续的繁荣，GDP增速在2010年一季度后随即触顶回落，伴随全球贸易的持续萎缩，被动投放的流动性处于持续缩水的趋势当中。此外，诸如股权分置改革一般的强改革措施也未能出现。最终导致市场缺乏估值进一步提升的强逻辑，只能依靠经济的回升和部分产业结构性的景气来提升业绩，消化估值，估值扩张就此终结。市场主线层面，这一阶段强势的行业仍为前一阶段的领涨行业，例如建筑、有色、钢铁、家电等，抗跌属性明显。侧面印证市场牛市思维仍在，并未转向全面的防御板块。 流动性二阶拐点开启结构性牛市，机会层出不穷，风格出现明显切换。全面的估值修复结束后，市场进入结构性牛市，在产业周期的加持下，成长风格开始全面跑赢，最为明显的特征是以中小板指为代表的成长股估值超过了2009年8月的高点，而沪深300估值则一路下滑，两者的岔口进一步扩大。在流动性二阶拐点出现到2010年10月一阶拐点之间，市场整体进入震荡格局，涨幅居前的三大行业分别为医药、电子与汽车，涨幅分别达51.7%、45.1%及44.1%，大部分领涨行业同七大战略信息产业相关。涨幅后三的行业分别为钢铁、房地产与化工，分别下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行业之间的分化明显加剧，前期经济由复苏走向繁荣的预期被逐步证伪，与经济结构转型，3G为引领的数字通信互联网浪潮、苹果产业链兴起相关的科技成长行业开始明显跑赢。这一过程中，流动性虽然有阶段性的调整但并未完全转向紧缩，宏观层面维持了流动性的合理充裕，对成长的结构性行情起到了重要支撑作用。2010年10月流动性一阶拐点确认后，市场逐步走熊，本轮恢复性牛市终结。 2.2 流畅切换的原因：危机仍未解除，业绩快速接力 2.2.1 切换顺畅的宏观原因：危机仍未完全解除，政策仍需呵护 市场的快速下调引发了监管的注意，呵护政策接连出台。内部来看，2009年是建国60周年，接近十月一日60周年大庆之际，高层频繁表态主动维稳。8月底银监会发文，决定对商业银行次级债扣减资本的规定会暂缓执行。9 月 2 日，证监会副主席刘新华表示：当前及今后一段时间，证监会将从四个方面采取措施，推进资本市场稳定健康发展，营造稳定和谐市场环境。十七届四中全会对于政策连续性和持续性的表态打消了市场对于政策彻底转向的疑虑。期间美元贬值，人民币升值导致热钱加速流入补充流动性，市场此时的忧虑主要在于创业板开板，IPO扩容以及大小非解禁带来的资金分流压力，政策的接连呵护对稳定市场预期，安抚市场起到了较好的作用。外部来看，欧债危机已有苗头，外需不确定性仍存，此后11月迪拜债务危机以及12月三大评级机构下调希腊主权评级，欧债危机爆发。整体来看，尽管经济已经回到合理中枢，但内外经济形势仍然不稳，危机并未完全解除，政策的呵护使得估值到业绩的切换相对顺畅。 2.2.2 切换顺畅的内因：业绩的快速回升 业绩快速接力，全面回升。2009年三季度后A股上市公司利润增速大幅反弹，毛利率及ROE亦小幅回升。全部A股上市公司归母净利润增速达27%，较2008年的-16%提升43%，全部A股剔金融、两桶油后利润增速达32%，提升幅度达68%。2009年全部A股毛利率为32.4%，相较于2008年31.1%小幅回升1.3%。ROE12.59%，相较于2008年11.50%小幅上升1.09%。从杜邦分解结果来看，销售利润率以及权益乘数的提升是主因，总资产周转率小幅下滑。单季度来看，三季报显示业绩继续修复，归母净利润同比增速转正，业绩改善预期巩固，业绩开始表现为正贡献。 3 第三阶段：业绩行情，中观驱动 3.1 宏观平稳，政策收紧 第三阶段业绩行情中，万得全A上涨2.38%，估值由32.93倍下跌至20.83倍，下跌幅度达36.75%，估值负贡献，业绩行情特征明显。估值相业绩切换行情结束后，全市场进入业绩消化估值阶段，全面牛市开始转向业绩牛，核心原因在于宏观驱动力弱化，中观产业趋势崛起，业绩高增长的成长消费类行业成为市场的主线。宏观环境来看，2010年经济高位运行，冲高回落。2010年全年经济基本延续了2009年以来的复苏趋势，在四万亿的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升，在2010年一季度达到峰值（12.2%），随后虽有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速达到10.6%。从经济的驱动力来看，出口在金融危机担忧消除后大幅改善，由2009年底的-16%反弹至2010年底的31.3%；地产投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺，制造业投资则基本持平，维持在26%左右的增速；消费增速出现弱修复。总体而言，2010年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资，整体呈现高位企稳的特征，四万亿刺激之后经济V型反转，在2010年全年维持较为繁荣的格局。2010年之后，经济增速开始逐级下行，告别了2002年以来10%的高速增长中枢，经济换挡降速的特征愈发明显，2010年第二产业对GDP增长的贡献率达到峰值，意味着中国经济依靠重化工业驱动的模式达到顶峰。 2010年总量性政策逐步收紧，地产调控政策不断加码。2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整，标志着大规模刺激政策的逐步退出，2009年8月国常会研究部署了抑制部分行业产能过剩和重复建设，政策逐步开启了紧缩周期，从政治局会议的表态来看，这一轮紧缩周期持续到了2011年年中。政策的紧缩分别在2010年4月和2010年11月达到了阶段性高点。2010年4月的标志是一季度经济数据明显过热，地产调控加码，4月14日最严厉地产调控措施“新国四条”的出台，随后4月17日，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，地产调控骤然升级。此外，资本市场方面，2010年3月31日融资融券交易业务正式推出，4月16日股指期货上市交易，A股正式具备做空机制，与房地产调控不期而遇，加剧了政策的紧缩效应冲击。2010年11月的标志是通胀加速上行确认之后，密集的利率、存款准备金率调整，2010年四季度央行共两次加息，三次提高存款准备金率。 3.2 产业周期到来，政策加持 成长产业周期从2009年开始启动，核心是3G应用的横空出世，开启了移动互联网浪潮。从费城半导体指数来看，从2009年初开始其结束了长达多年的下行开始缓慢抬升并一直持续至2011年年初，指数由200增长到了470，上涨幅度超过2倍，标志着新的科技产业周期正在兴起，此外，金融危机过后全球半导体市场显著复苏，销售额反转，增速一度达到50%以上。产业周期的兴起有两方面因素，一是由于全球经济经历了金融危机之后开始恢复，提供了良好的宏观层面条件；另一方面则是以iphone为代表的智能手机补齐了3G的最后一块拼图，通信技术实现了2G到3G的跨越。实际上，从2000年开始，通信业就在呼喊3G，3G的网络部署与网络速度的提升，早在2005年便已完工，直到2007年1月苹果发布第一代iphone，3G应用上的短板才得以补齐，用户才能真正体会到3G较2G相比带来的改变，比如传送数据、视频、上网、游戏等，移动互联网浪潮由此开启。 产业周期对于国内的影响：3G版iphone进入中国，苹果产业链崛起。经过了2008年的规模投资3G建网，2009年1月3G牌照发放，2009年3G在试商用阶段蛰伏后稳定的增长，2010年三大运营商的3G用户数量出现了跨越式增长。2009年10月31日，iPhone3G和iPhone3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关公司业绩出现反转。随后2010年6月8日，具有划时代意义的iPhone 4正式发布，其革命性的功能设计奠定了其在智能手机的引领地位，在iPhone4的销售总量中，中国买家一度占到了60%。 产业政策亮点频出，战略新兴产业扶持力度逐步增强。2010年总量政策整体紧缩，主要体现在4月疾风骤雨般的地产调控、四季度陡然加码的货币紧缩政策以及11月国办发布的“国16条”严控通胀上，此外，政策重拳出击淘汰落后产能并推动企业兼并重组。产业政策有亮点，2009年7月政治局会议强调调结构，在此背景下，2009年11月，温总理向首都科技界发表了《让科技引领中国可持续发展》的讲话，首次将新能源、节能环保、电动汽车、新材料、医药、生物育种和信息通信七大产业列为战略性新兴产业。随后一系列配套政策逐步出台，2010年3月温总理在政府工作报告中指出大力培育战略性新兴产业，抢占经济科技制高点。2010年9月国常会审议并通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，随后2010年10月决定正式发布，写入“十二五”规划，12月的经济工作会议亦提出要调整优化产业结构，改造提升传统制造业，扎实发展战略型新兴产业（图表11）。此外，2010年1月国常会敲定了三网融合的时间表和路线图，为推动以信息技术为代表的新兴产业发展提供了重要的基础设施支撑。 3.3 业绩的高速增长支撑了结构牛市 结构牛的主要驱动力为业绩的大幅增长，期间估值小幅抬升。第三阶段结构性牛市中，成长和消费大幅领先其它风格，分别上涨76%和71%，周期和金融分别上涨48%和8.5%。从业绩的角度来看，中小板/成长归母净利增速由2009年三季度的-0.5%/-9.2%提升至2010年一季度最高的68.7%/78%，一直到2010年三季度仍维持38.1%/47.7%的高增速，高于全部A股的业绩增速。中小板/成长ROE（TTM）由2009年二季度最低的10.3%/6.4%持续提升至2010年二季度的13.5%/10.9%，在2010年三季度虽有小幅下滑但仍处于高位。从估值的角度来看，万得全A估值由32.93倍下跌至20.83倍，下跌幅度达36.75%，估值负贡献，业绩行情特征明显。中小板估值由2010年1月中旬最高的46.9倍持续下行至2010年7月初最低的28.8倍，再回升至2010年11月中旬的39.2倍。总体来讲，第三阶段行情的主要驱动力来自于产业周期加持下的业绩贡献。 3.4 政策基调性收紧，业绩行情结束 2010年货币政策在四季度通胀抬头后陡然加码，对应经济高点已过，政策明确收紧的组合，业绩行情结束。2010年一季度经济增速明显过高，货币政策在2010年开始试探性紧缩，标志是1月18日央行上调存款准备金率，政策超预期早调。随后央行在上半年于2月和5月再上调两次存款准备金率。5月开始欧债危机出现蔓延，5-7月经济数据偏弱，7月温总理在调研时释放政策由压转保的信号，货币政策紧缩放缓。随着经济数据企稳、四季度通胀连续破4破5、美国QE2预期强化加剧通胀担忧，10月份开始央行紧缩政策陡然加码，随着10月20日央行加息，四季度央行加息两次，上调存款准备率3次。全年加息两次，上调存款准备金六次，货币政策在前三季度总体处于紧缩的开端，较为温和，在四季度陡然加码，此后万得全A业绩见顶回落，业绩行情终结。 市场利率水平在第一阶段震荡上行，期间震荡回落之后在第二阶段加速上行。从10年期国债收益率水平来看，第一阶段流动性收紧初现端倪时由于央票发行利率持续走高（从7月9日的1.5%上行至8月11日的1.76%），十年期国债收益率也延续了2009年年初以来的上涨趋势，持续上涨至2009年11月之后开始震荡回落。在第二阶段流动性收紧集中加码时，十年期国债收益率受2010年10月19日超预期加息的影响大幅上行，从9月底的3.3%上升至11月中旬的3.9%，由于四季度的政策紧缩超预期且迅猛，市场利率在政策强紧缩信号发出的同时大幅提升。 结构性来看，成长股的估值难以扩张，业绩比较优势阶段性丧失，盈利能力见顶。如前文所述，2009-2010年成长股的估值扩张区间虽然较蓝筹股的估值扩张区间要长，但随着2010年1月中旬政策的超预期早调，成长股估值见顶，但由于成长股业绩在2010年集中释放，结构性行情得以持续。2010年7月政策释放暖意之后成长估值有所回升但始终未触及2010年4月的估值高点，随后在2010年11月政策紧缩密集加码后一路下行（图表30）。业绩方面，中小板业绩增速在2010年同主板一样持续下行，进入2010年四季度之后逐渐丧失比较优势，业绩增速被沪深300反超（图表31），而中小板ROE在2010年二季度见顶，随后持续回落（图表32）。从各风格来看，成长在2010年全年业绩增速在39%左右，但在2011年一季度快速下滑至17%左右，业绩的相对优势丧失。此外，2010年成长行情的主要政策驱动力—战略新兴产业规划难以提供边际上的增量，行情主线苹果产业链、医药生物、新材料等涨幅过大，估值水平偏高，如电子的估值高达70倍。随着通胀水平持续走高以及货币政策的持续紧缩，成长行情日渐式微，市场在2011年初的主线切换为通胀相关的农业、涨价题材。 以上为报告部分内容，完整报告请查看《牛市的三个阶段—2008-2010年市场复盘》。 方正策略团队 胡国鹏 方正证券研究所策略组首席分析师 所长助理 胡国鹏：研究所所长助理，十四届新财富策略研究入围，金融界《慧眼识券商》行业配置榜连续5年前五。2010-2014年华创证券研究所策略高级分析师，2014年至今方正证券策略高级分析师、首席分析师，侧重经济形势分析、市场趋势研判和行业配置。 袁稻雨：约翰霍普金斯大学硕士，侧重市场趋势研判与产业专题研究，国别比较等。 刘记龙：凯斯西储大学公司金融硕士，侧重行业配置与产业专题研究，国别比较等。 刘 阳：帝国理工学院金融工程硕士，侧重行业比较与财务分析。