中财期货-经济修复持续,政府债推高社融增速-200922

　　经济修复持续，政府债推高社融增速 ——8月经济金融数据点评 文 / 刘淑赟 来源：中财研究 生产：投资带动及低基数下增速回弹 8月规模以上工业增加值同比增5.6%，较7月加快0.8个百分点；环比增1.02%，较上月（0.98%）略有回升；1-8月工业增加值累计同比增0.4%，为年内首次转正。三大门类看，采矿业及电力、热力、燃气及水生产和供应业增速均较上月大幅回升，分别为1.6%（+4.2%）和5.8%（+4.1），部分受去年低基数影响，或因汛期结束季节性影响减弱有关；制造业增速则与上月持平（6.0%）。8月工业生产恢复较上月略有加速，但主要与低基数因素及固定投资带动相关产业链条回暖有关。 41个行业中仅有29个增加值同比正增长，较上月增加4个；其中汽车制造业增长14.8%，较上月增速下降但仍保持较高水平；通用设备制造业增长10.9%（+1.3%），专用设备制造业增长8.0%（-2.2%）；电气机械和器材制造业增长15.1%（-0.5%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.7%（-3.1%）。整体来看，周期类行业在地产、基建投资带动下继续向好，汽车消费也带动汽车制造业生产大幅好转；此外医药、计算机、电器设备亦继续回复。此外8月服务业生产指数同比也继续回升至4.0%（+0.5%），交通运输、电信等行业恢复较好，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业也呈现回暖迹象。 投资：地产持续、基建偏弱、制造业改善 1-8月固定资产投资同比-0.3%（+1.3%），继续回升，7月份环比增长4.18%；其中民间固定资产投资-2.8%，恢复速度略有加快。三大领域中，基础设施（不含电力）投资-0.3%（+0.7%），制造业投资-8.1%（+2.1%），房地产开发投资增长4.6%（+1.2%）。从当月增速来看，8月房地产投资增速为11.8%，略高于上月，且商品房销售增速持续回升（累计-3.3%，当月13.7%）；广义基建投资增速约为7%，较上月略有下滑，但狭义基建增速大幅下行至4%，原因在于电热燃气及水供应投资上行而交储邮政等同比增速收窄，我们认为8月基建投资增速整体不及预期可能与汛情影响、专项债发行放缓及棚改对于专项债资金的分流有关；制造业投资增速约为5%，恢复速速明显加快，去年同期低基数、外需持续超预期及内需实体经济复苏可能是制造业投资恢复加速的主要原因；基建及地产带动下黑色、机械、石油化工等周期类行业好转，医药、计算机等投资保持较快增长。高技术产业等产业投资增速8.2%（+0.2%），增速维持较高水平。 8月投资端比较大的亮点是制造业单月增速大幅反弹，尽管去年低基数的因素，但我们认为随着内外需修复及企业盈利改善，制造业投资增速中枢仍将缓慢上行，且修复斜率可能要比市场前期预期的要乐观一些；基建投资仍是稳增长的重要手段，随着汛期结束9到10月可能进入年内施工旺季，但在专项债结构变化背景下其对于基建的支撑作用具有不确定性，基建后期增速有可能没有市场预期的那么乐观；房地产市场的迅速回暖受益于前期疫情期间需求滞后释放以及央行货币宽松，但近期地产融资有所收紧的背景下房企拿地及新开工增速均有回落，我们认为地产投资增速空间“上有顶”，后期可能会缓慢下行。 消费：增速转正，可选品恢复 8月社会消费品零售总额同比增0.5%（实际-1.1%），高于上月1.6个百分点，环比1.25%，回升速度高于上月；汽车销售本月增长11.8%，汽车以外的消费品下降0.6%、依然偏弱。8月汽车消费增速进一步上升并对消费形成拉动，扣除汽车从其他行业来看，服装、化妆品、金银珠宝等可选品8月增速大幅反弹，粮油、饮料等必选品消费趋稳。分消费类型看，商品零售同比增长1.5%，比7月份提高1.3个百分点；餐饮收入下降7.0%，降幅比7月份收窄4个百分点。1-8月网上零售额累计同比9.5%，比前7月提高0.5个百分点。 展望后市，随着疫情导致的恐惧心理逐渐消减和电影等服务业逐渐恢复，消费仍将继续回升，且复苏有可能加速；但在居民失业率、收入增速仍未回归常态，储蓄偏好依然比较高的背景下，消费回暖的速度仍然有限，其修复大概率仍然滞后于企业端的整体恢复。“内循环”导向下，四季度政策端值得关注。 就业：整体就业改善，结构性失业压力仍存 8月全国城镇调查失业率5.6%，环比下降0.1百分点。1-8月城镇新增就业781万人，完成全年目标86.8%。8月25-59岁就业主体人口的城镇调查失业率为4.8%，较上月下降0.2个百分点。外来农业户籍人口调查失业率为5.4%，较上月下降0.3个百分点，说明农民工就业得到一定的修复，反映稳就业政策下新型就业及平台经济等新业态为就业改善创造了良好条件；20-24岁专科及以上受教育程度人员调查失业率较上年同期提高5.4个百分点，继续攀升；与往年8月下降的季节性相悖，显示出大学生就业压力依旧突出，结构性失业问题依旧存在可能约束宏观政策的退出节奏。 出口超预期，贸易顺差扩大 中国8月出口同比（按美元计）9.5%，高于预期，较上月7.2%继续回升。8月进口同比（按美元计）-2.1%，低于预期，较上月增速（-1.4%）略有回落。贸易顺差589.3亿美元，继续维持在历史较高位置。导致8月出口超预期的因素主要有：海外需求仍在恢复，摩根大通全球制造业PMI在7月回至景气度以上后8月继续回升至51.8；抗疫物资具有较强韧性，8月仍然保持较高增速；去年8月出口增速为负、基数较低，对于出口增速也有一定贡献。8月进口增速则有所下滑，其中进口大宗商品数量和价格都出现不同程度下跌，我们认为出口下跌与近期国内生产恢复放缓、基建投资受汛期扰动等因素有关。 本轮疫情以来，我国出口增速迅速反弹、远超市场预期；除了隔离期间防疫物资、居家办公及高技术产品保持高增长以外，还可能与发达国家加大对居民的补贴及转移支付，居民消费能力迅速恢复有关。展望后市，出口或仍保持韧性且强于进口，我国经常账户将保持较高规模顺差，对人民币汇率形成支撑。 地方债放量支撑社融高增 8月社会融资规模增量为3.58万亿元（同比+1.39万亿），存量增速达到13.3%（+0.4%）。8月政府债券融资13800亿（同比+8741亿），主因8月份地方债发行再度发力，是拉动社融同比重新高增的主要因素；对实体经济发放的人民币贷款增加1.42万亿元（同比+1156亿），反映融资需求较为强劲。企业股票融资1282亿（同比+1026亿），较上月进一步扩大；非标融资710亿（同比+1725亿），反映由于表内政策偏紧导致部分融资需求由表内转向表外。贷款方面，企业端8月新增中长期贷款延续高增，规模达到7252亿元（同比+2967亿），基建及制造业中长期贷款等增长仍较快；而票据融资继续减少，反映信贷政策收紧下商业银行主动压缩企业票据融资。居民端8月新增贷款继续修复，其中短期贷款、中长期贷款分别新增2844和5571亿元，同比分别多增846和1031亿元。一方面居民消费活动继续修复；另一方面8月份房地产销售反弹明显，拉动居民房贷增长。 8月M2同比增长10.4%，增速比上月末低0.3个百分点；同时M1同比上升至8.0%，M1-M2剪刀差大幅收窄1.4个百分点至-2.4%。M2走低主要系政府债发行到拨付的时滞、当月财政存款同比大增，8月财政存款新增5339亿元，同比多增5244亿元；而M1走高系楼市销售火热带动，与居民贷款数据互为印证，同时也反映实体流动性继续改善、企业产销活动趋于活跃，有助于经济保持修复态势。存款数据方面，8月新增存款19400亿元，同比多增1317亿元。随着股市降温，非银存款向住户及企业回流；其中住户与非金融企业存款分别新增3973亿元、7491亿元，同比分别多增1259亿元、1699亿元，而非银金融机构存款-2612亿元，同比多减9910亿元。 整体来看，货币政策总量并未收紧，对于经济仍是呵护态度；但由于至8月新增社融已达到25.4万亿元，完成全年目标（约30万亿）的85%，新增信贷则完成全年目标（约20万亿）的72%；社融增速顶点或已显现，9月以后或缓慢回落；且8月社融超预期收到了政府债融资放量的大幅拉动，考虑到专项债也已经完成77.3%，后续其对于社融的支撑也将逐步放缓。 整体来看，8月经济供需两端均维持修复态势，且随着内外需的修复、制造业修复也逐渐推进，经济复苏的动能在从基建及房地产向实体经济的内生修复切换。但经济的结构性问题如消费修复偏慢、中小企业恢复偏弱及结构性失业等仍然存在，且结构性问题可能导致经济存在“先上后下”的风险。当前看来，实体经济仍然未回到疫前水平，货币政策难以再度大幅宽松但并未转向，近期央行再度超量续作MLF并采取结构性政策，四季度是否会出台促消费等有利于内循环的政策也值得期待。 特别声明 ▼ 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 添加中财研究微信 了解有价值资讯 期货信息分享、研投咨询等 【往期精彩推荐】 不平衡修复继续 ——7月经济金融数据点评