天风证券-贵州化债,相濡以沫还是相忘于江湖?-200922

　　【天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人） 摘要： 贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆来进行间接引导债务风险的化解。市场会如何反应？相濡以沫或是相忘于江湖？ 虽然贵州省积极行动，但从一级市场（净融资水平）以及二级市场（信用利差以及超额利差）来看，市场对贵州城投债仍有所保留，或许尽管贵州省目前收益率水平确实较高，是名副其实的高收益区域，但区域内层出不穷的信用事件亦使投资者望而却步（尤其是 2019 年以来愈发增多的非标违约，2020年疫情冲击下也在逐步凸显）。 怎么看贵州？又是灵魂拷问！ 城投这一主体很特殊，其在发展的过程中更多体现为地方政府的投融资工具，政策上合规性欠缺，故而其事实上的存在和政策端的切割时不时呈现剧烈的碰撞。 近几年来，从贵州省委主要领导的任命（比如贵州金融副省长、江苏苏州调任的省委副书记）亦可感受到整个政策框架设定对于区域内债务化解的支持以及统筹，但城投微观杠杆高企以及宏观稳杠杆带来的问题使得城投存在的政策空间确实在收窄。 那么，从逻辑上判断是否到了需要调整的时候？ 宏观逆周期诉求会带来政策收放节奏的变化，到目前为止，城投无法脱离地方政府而存在，地方政府也无法完全和城投切割。得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行，特别是疫情以来的宽信用环境，近期城投平台的偿债压力有了较大改善。 但中期问题依旧，去年底马骏接受采访时提到：“应尽快制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施，有效防止出现一批平台违约倒闭的系统性风险。” 我们认为城投公募打破刚兑自然是趋势，但是这个进程很复杂。 所以从底线考虑，城投公募债，短期内该配的还是可以配，当然该切割也绝不含糊，路径依赖和转型趋势同样不可阻挡，这就叫运用之妙、存乎一心。 贵州城投债能否投？ 尽管从逻辑上判断政策端难以做简单的切割，防范化解地方政府隐性债务风险仍有其定力，除了围绕财政部六大化债方式的相关举措，贵州省近期也拿出茅台这一压舱石提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决，因此我们建议在总体审慎的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债参与。 贵州始终是债券市场关注的重点区域之一。自2019.10贵州省债券投资者恳谈会开始，贵州陆续出台了独具特色的化债举措。最近围绕贵州茅台的一系列动作，再度牵动市场。那么我们该如何看待？是相濡以沫，还是相忘于江湖？ 首先我们来回溯一下贵州近三年化债的积极举措。 贵州近三年有哪些化债积极举措？ 整体上来看： 自2018.8财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》出台6大化债方案以来，全国各省份均在自上而下统筹实施防范化解地方政府隐性债务风险的举措，贵州省亦是如此： 省级层面以下几大举措： 首先为防范化解债务风险出台“七严禁”、“八个一批”和十四条化债措施等加强债务管理，从省层面明确防范地方政府隐性债务的底线和态度。 其次，2019.10.18召开贵州省债券市场恳谈会，副省长以及地方金融监管局均在会上对省内经济财政情况、扶贫、举债化债情况进行了阐述交流，也明确表示贵州要力保公开债的兑付（但对于非标债务并无明确表态）。 此后，2020.1.10《贵州省人民政府办公厅关于促进贵州资本市场健康发展的意见》，提出注资提振平台资质，强化增信体系：（1）各级政府依法向政府投融资平台公司注入能够变现或有稳定收益的资产，并及时给予确权；（2）进一步强化政府性增信体系，对纳入省、市、县三级担保联盟内担保机构进行再担保，建立“担保+保险”等多种方式的风险分散机制；持续加大对已有省级担保机构注资力度，提升其在公开资本市场的信用评级为AAA级。 近期，2020.8.6贵州省人民政府在贵阳举办贵州债券发行洽谈会，会上提到贵州高度重视营商环境，特别是金融生态环境建设工作，采取积极有效的措施，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生任何一例违约事件。 进一步至地市州层面，盘活地方政府财政资金（包括预算内以及土地出让收入），争取上级支持（部分区域有债务平滑转移资金），并各自设立了市级化债资金池已备不时之需，此外部分地市还争取到了建制县试点名额（这也是防范化解地方政府隐性债务风险的重要一环）；再加上积极协调商业银行进行债务置换，债务化解的态度和行动不可谓不积极。 具体到各地市州层面来看： （1）贵阳市：根据2019年贵阳市财政预算执行报告，2019年内区域超额完成化债任务，区域内未发生一笔逾期贷款，此外成立化债资金池以及土地资金池“两个池子”，保证化债资金需要，防范区域债务风险底线。 （2）遵义市：整体纳入隐性债务300亿（存量债券也有一部分），且融资结构当中非标占比比较高，目前在谈债务置换拉长期限并降低非标融资占比，但尚未落地，与此同时在之前省金控的会议中提到希望金融机构新增180亿授信额度缓解流动性压力（这部分省金控可以担保，但目前的计划是不采取担保）；此前2018年完成化债项目7个，化债9.07亿；而后建立市级隐性债务风险应急资金池（规模5亿）；此外仁怀市有成立13亿的化债资金池（仁怀隐性债务90亿左右，以国开和农发的中长期项目贷款为主）； （3）毕节市：外部帮扶力度较大，中央统战部、各民主党派中央、全国工商联实施帮扶项目384个，广州对口帮扶实施项目62个，深圳对口帮扶有力推进，恒大集团帮扶资金累计到位70亿，金元集团、盘江集团等亦有帮扶； （4）黔南州：争取地方政府债券资金和再融资债券资金，将高风险县（独山县）纳入化债试点范围等措施，有效化解政府隐性债务； （5）黔西南州：引发了《黔西南州债务风险应急资金池设立方案》，除争取到政府性债务额度、盘活资产外，还通过与金融机构协商银行贷款展期、借新还旧等方式缓释隐性债务风险71.61亿； （6）六盘水：通过建立隐性债务化解资金池、盘活处置土地资产、争取债券支持等方式多渠道筹资偿还到期债务（争取到政府债券资金27.8亿、省级债务风险化解周转金12.9亿，推进97.3亿政府隐性债务展期和调整还款计划），此外进一步强化凉都资本运营集团公司和国有资本运营管理功能，推动市属融资平台市场化、实体化转型，积极盘活各级各类资产，有效提升偿债能力； （7）铜仁市：2018年便设立了化债资金池，2019年其松桃县入选了地方债试点置换隐性债务的建制县，此外在存量债务置换的推动下，融资成本以及期限结构均有所改善； （8）黔东南州：采取以资抵债、债转股、核销核减、加大与省金控公司等金融机构合作化债等方式，有效推进化债工作。截止今年上半年，全州累计化解隐性债务65.78亿，此外地方债试点置换凯里市以及江县10.25亿； （9）安顺市：设立了1.06亿规模的市级债务风险应急资金池，并申请到了10笔省级应急资金13.8亿；而后成立了市级国有资本运营管理公司、市级担保公司从而盘活资产资源，放大金融资本杠杆；并按照不低于10%的幅度压减市级部门一般性支出调入市级债务风险应急资金池，各县区比照市级做法，超预算将启动财政重整计划； 注：财政部六大化债方式包括：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）借新还旧、展期等方式偿还；（6）采用破产重整或清算方式化解。 行动不可谓不积极，但是效果确实仍然有限，毕竟目前贵州省存量平台有息债务在1万亿左右，城投债券余额在2300亿，未来1年内刚性债券到期规模有743.9亿，滚续借新还旧和维持基本利息支出是当务之急。 茅台之于贵州意味着什么？ 对于贵州全省而言，特别是从债务压力化解的角度考虑，彰显其区域特色的压舱石，便是贵州茅台。但凡去贵州，投资者耳畔似乎始终萦绕着一种声音——我有茅台！ 因此，近一年来围绕茅台的一系列操作也引发市场关注： 2019.12.26，茅台集团拟通过无偿划转的方式将持有的公司4%（5024万股）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司； 2020.9.15，董事会同意公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类证券投资业务，投资总规模不得超过其资本总额的70%；根据wind工商信息登记数据来看，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。 2020.9.16，发行150亿小公募用于收购贵州高速公路集团100%股权。 其中，贵州省国有资本运营有限责任公司是贵州省金融控股集团的子公司，其注册资本600亿（目前实缴100亿）。 该公司的目标定位可以用当地媒体的一则新闻来显示，据贵阳日报：划转省级优质国有企业股权，组建贵州省国有资本运营公司，政府出资成立两个省级担保公司，为项目建设提供融资增信支持、担保服务。[1] 而贵州省金融控股集团的定位目标则可以从贵州省财政厅网站获得： 据十八届五中全会深化投融资体制改革、加快金融创新的精神，按照省委、省政府的决策部署，为打造贵州省国有资本运营平台，更好地为民生项目投融资、协助政府债务化解，构建省内多层次、广覆盖、差异化的金融体系，引导金融机构围绕稳增长、调结构、惠民生创新金融服务方式，维护我省金融稳定，有效缓解融资难、融资贵问题，加大对实体经济的支持，经过有针对性的调研，参照部分省市的做法，结合我省实际情况，在征求省委组织部、省政府金融办、省发展改革委、省农委、省科技厅、省司法厅、省工商局、省国资委等有关部门意见的基础上，省财政厅牵头拟定了《整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案》(以下简称《方案》)，拟在贵州省贵民投资有限责任公司、贵州省再担保有限责任公司和贵州省科技风险投资有限公司的基础上，整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司并加挂贵州省金融控股有限责任公司。 2015年11月，《方案》经省委全面深化改革领导小组第十七次全体会议审议并原则同意。按照敏尔书记指示要求，2015年12月在北京召开的贵州省投融资体制改革创新专家咨询会上征求意见，与会专家对《方案》无意见。期间，省领导多次组织研究修改《方案》。2016年2-3月，《方案》经省十二届人民政府第73次常务会议审议并原则同意，并报经省委同意。4月18日，省财政厅向省人民政府上报了《关于请求批复整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案的请示》(黔财呈〔2016〕30号)。4月29日，省人民政府下发了《关于整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案的批复》(黔府函〔2016〕127号)，批复原则同意《方案》，具体由省财政厅按照有关规定和程序组织实施[2]。 至于贵州高速，整体资产负债压力确实较大，其在2019年完成总额为1355亿的融资安排（国开行牵头，工农中建交、邮储以及部分股份行均有参加），目前短期债务压力有所缓解，但是中长期的压力仍在。 [1]http://jgz.app.todayguizhou.com/news/news-news_detail-news_id-11515115214263.html [2]http://czt.guizhou.gov.cn/xwzx/czdt/201607/t20160721_26932715.html 显然，从上述两则权威信息再加上贵州高速的资产负债情况，贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆来进行间接引导债务风险的化解。 那么，对于上述种种积极化解债务风险的措施，市场会如何反应？ 市场反应：相濡以沫还是相忘于江湖？ 首先从一级市场来看：在再融资政策进一步边际宽松之下，整体来看城投净融资水平相较去年有明显提升，尤其以江苏、浙江、四川、重庆、湖南等更为明显，而贵州作为市场有所踌躇的区域，今年以来的净融资水平表现尚可，但也难说改善。 从结构上来看：2020年3月受疫情冲击以来，流动性大幅宽松，城投平台亦是积极抓住窗口期以低利率水平发行债券，而这一时期贵州城投债净融资主要是省级和贵阳市平台贡献，并且公募债发行占比也相对较高；随着资金面的收紧以及其他地市债券的到期，净融资量连续进入负区间，确有存在债券到期滚续的压力。 进一步区分主体评级以及隐含评级来看：今年以来发行较多的主要集中在AAA以及一部分AA+平台，从隐含评级来看亦是主要集中在AA等相对优质的区域核心平台，因此从一级发行的角度观察来看，市场仍有所担忧。 从二级市场估值及利差来看：首先从信用利差角度来看，贵州省城投债利差水平仍居全国最高水平，且在今年市场积极参与城投且下沉评级的背景下，贵州城投债利差水平下降幅度相对也较小（湖南、重庆等省份明显受到市场青睐收益率水平下行，从实际情况来看确是省内债务化解统筹做的比较好）； 此外从超额利差来看，贵州AA（2）隐含评级公募债收益率减去相同隐含评级中债城投债收益率曲线得到的超额利差曲线，而这一利差水平亦是在小幅逐步走扩，说明市场对于贵州相对仍较为审慎，相比整体而言，更愿意在其他区域进行配置及下沉。 投资角度如何看待贵州城投债？ 未来而言，可以看到贵州省内各地市债券到期规模仍然较大，存在一定的到期滚续压力，在近期一系列债务缓释操作之下，实质性风险能否得到缓释？ 这个问题是灵魂拷问，因为很快就要跨入到信仰这个终极命题。 贵州城投目前是名副其实的高收益区域，其过重的债务水平从自身经济发展考虑，解释叠加茅台的光环，估计也很难完全化解。前期高歌猛进，现在一地鸡毛，所以近年来虽然公债券无风险事件，但是非标已经伤痕累累，贵州尤为显著。 这个问题反映到本质上就是中国发展模式的极端缩影：城投这一主体很特殊，其在发展的过程中更多体现为地方政府的投融资工具，政策上合规性欠缺，故而其事实上的存在和政策端的切割时不时呈现剧烈的碰撞。 近几年来，从贵州省委主要领导的任命（比如贵州金融副省长、江苏苏州调任的省委副书记）亦可感受到整个政策框架设定对于区域内债务化解的支持以及统筹，但城投微观杠杆高企以及宏观稳杠杆带来的问题使得城投存在的政策空间确实在收窄，从近两年贵州城投类债务（非公开债以及非标融资）的违约在逐步加剧可有所体现，情况不容乐观（可见附表）。 那么，从逻辑上判断是否到了需要调整的时候？ 从历史观察，城投的诞生是一个复杂的背景，往后展望，我们相信这一复杂背景并未结束：第一，因为四万亿是城投崛起的重要前提，所以城投始终是逆周期、稳增长的载体和主体。第二，城投问题很容易一放就乱、一收就死，暴涨暴跌。 中央和地方围绕这一主体认识在不断深化，这个过程中，中央和地方之间如何协调？始终是一个过程。 这个过程还没有结束，宏观逆周期诉求会带来收放的变化，这就决定到目前为止，城投无法脱离地方政府而存在，地方政府也无法完全和城投切割。所以得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行，特别是疫情以来的宽信用环境，使得近期城投平台的偿债压力有了较大改善。 因为说到底，还是经济发展模式和制度环境决定。集中力量办大事始终是我们的突出制度优势。集中力量办大事需要抓手，这个抓手主要是城投。 另外的角度，就是存量信用资产配什么？ 以银行贷款为主导的社会信用过度依赖传统制造业，随着产能过剩类制造业陷入困境，社会信用直接切换到基建（城投）和地产，这也导致了宏观杠杆的上升，与此同时经济在下台阶，社会潜在增长并没有维持。 为了不走老路，高质量发展，政策需要通过三大攻坚战和一些列结构性改革来实现金融与实体的良性对接，但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。 此外结合去年底马骏接受采访时提到：“应尽快制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施，有效防止出现一批平台违约倒闭的系统性风险。” 我们认为城投公募打破刚兑自然是趋势，但是这个进程很复杂。 所以从底线考虑，城投公募债，该配的还是可以配，当然该切割也绝不含糊，路径依赖和转型趋势同样不可阻挡，这就叫运用之妙、存乎一心 那么再考虑到：贵州城投债能否投？ 尽管从逻辑上判断政策端难以做简单的切割，防范化解地方政府隐性债务风险仍有其定力，除了围绕财政部六大化债方式的相关举措，贵州省近期也拿出茅台这一压舱石提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，短期内实际的配置或并非那么容易得到明显的改善，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决的，因此我们建议在总体审慎的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债参与。 小结 贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆来进行间接引导债务风险的化解。市场会如何反应？相濡以沫或是相忘于江湖？ 虽然贵州省积极行动，但从一级市场（净融资水平）以及二级市场（信用利差以及超额利差）来看，市场对贵州城投债仍有所保留，或许尽管贵州省目前收益率水平确实较高，是名副其实的高收益区域，但区域内层出不穷的信用事件亦使投资者望而却步（尤其是 2019 年以来愈发增多的非标违约，2020年疫情冲击下也在逐步凸显）。 怎么看贵州？又是灵魂拷问！ 城投这一主体很特殊，其在发展的过程中更多体现为地方政府的投融资工具，政策上合规性欠缺，故而其事实上的存在和政策端的切割时不时呈现剧烈的碰撞。 近几年来，从贵州省委主要领导的任命（比如贵州金融副省长、江苏苏州调任的省委副书记）亦可感受到整个政策框架设定对于区域内债务化解的支持以及统筹，但城投微观杠杆高企以及宏观稳杠杆带来的问题使得城投存在的政策空间确实在收窄。 那么，从逻辑上判断是否到了需要调整的时候？ 宏观逆周期诉求会带来政策收放节奏的变化，到目前为止，城投无法脱离地方政府而存在，地方政府也无法完全和城投切割。得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行，特别是疫情以来的宽信用环境，近期城投平台的偿债压力有了较大改善。 但中期问题依旧，去年底马骏接受采访时提到：“应尽快制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施，有效防止出现一批平台违约倒闭的系统性风险。” 我们认为城投公募打破刚兑自然是趋势，但是这个进程很复杂。 所以从底线考虑，城投公募债，短期内该配的还是可以配，当然该切割也绝不含糊，路径依赖和转型趋势同样不可阻挡，这就叫运用之妙、存乎一心 贵州城投债能否投？ 尽管从逻辑上判断政策端难以做简单的切割，防范化解地方政府隐性债务风险仍有其定力，除了围绕财政部六大化债方式的相关举措，贵州省近期也拿出茅台这一压舱石提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决，因此我们建议在总体审慎的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债参与。 风险提示 政策变化超预期，城投信用风险事件超预期，流动性环境收紧。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《贵州化债，相濡以沫还是相忘于江湖？》 对外发布时间：2020年09月22日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003