东吴证券-滔搏-6110.HK-渠道优化及数字化管理如期推进，疫情影响H2零售承压-200526

　　投资要点
　　事件：公司披露截至2020/2/29财年年报，收入336.9亿元（+3.5%），上/下半财年收入同比分别+12.4%/-4.6%，其中销售货品/联营费用/电竞收入分别达到334/2.7/0.3亿元；归母净利23.0亿元（+4.7%），若剔除上市费用及企业合并产生无形资产摊销影响，归母净利23.8亿元（+6.5%）。
　　前11月零售表现好于预期，但疫情影响2月零售。20财年前11个月公司收入增速大于13%，经营利润增速大于20%，整体增长趋势与FY20H1保持一致且增速略快于上半年，但最终报表受到2月疫情影响，销售货品收入334亿（+3.3%），其中：
　　1）核心品牌表现仍然坚挺：本财年Nike、Adidas品牌销售收入294.9亿（+4.4%），上下半财年分别+10.7%/-1.4%，表现坚挺；非核心品牌的其他品牌收入39.0亿（-4.2%），上下半财年分别+27.5%/-22.9%，下半年销售下滑与公司与个别品牌停止合作以及将部分低效店铺进行梳理有关。
　　2）直营下半年因疫情承压：直营收入291.7亿（+0.7%），上/下半财年分别+11.7%/-8.5%，下半年增速放缓估计与其他品牌销售下半年同比下降较多有关；批发收入42.2亿（+25.8%），上下半财年分别+17.6%/+35.4%。
　　3）渠道优化继续：财年内直营门店新增/关闭门店1416/1364家，门店总数净增52家至8395家，大店策略下门店毛面积增幅达到10.6%；门店中，300平米以上门店数量占比提升2.3pp至7.3%（612家），150-300平米门店占比提升0.7pp至24.4%（2051家）。
　　会员运营愈加完善，数字化运营助力疫情期间销售工作：年内继续通过丰富福利和活动吸引会员，截至2月底累计注册会员2720万（+92%），会员贡献零售占比提升到91%（去年同期52.3%）；疫情发生后亦充分利用规模化会员基础进行老带新活动和非会员的激活活动，加大社群营销和内容互动，全面启动线上线下库存联通和共享，数字化零售在直营零售的占比从中高单位数上升到疫情高峰期的40%，并在疫情缓和后稳定在10%-20%。
　　盈利能力稳健、营运效率维持高水准。财年内受益更严格的折扣控制公司毛利率提升0.3pp至42.1%；剔除上市费用及企业合并因素，营业利润33.90亿元（+3.3%），疫情影响下营业利润率仍达到同比持平；归母净利23.81亿元（+6.5%），净利率7.1%（+0.2pp），盈利能力持续提升；同时2月末作为疫情影响最严重时期公司存货规模同比仅上升8.3%至66.5亿元，应收账款规模同比下降41%至14.9亿元，叠加应付款余额上行，带来营运资本增加，20财年经营性现金流同比增长105%至64亿元。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2021财年3-6月零售增长及折扣率受到疫情影响，7月后零售有望恢复正常，2022财年则回到收入中双位数增长、净利率7.1%状态（净利率与FY2020基本持平），由此，预计FY2021/2022/2023年收入同增5.5%/17.0%/14.2%至355/416/475亿元，归母净利同比-6.8%/37.6%/15.3%至21.5/29.5/34.1亿元，对应当前市值PE28/20/17X，作为我国第一大体育服饰经销商竞争力仍然突出，考虑估值及增长中枢匹配度，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响超出预期、合作品牌市场竞争力下降