中泰证券-贵金属/有色行业锂钴2020年H1综述：“从减产到缩减资本开支”成为新的关键词-200910

1. 本篇报告我们对锂钴海内外上市公中泰证券司2020年H1生产经营情况进行了归纳，选取的样本包含了资源端及中游加工企业，综合来看，可以用三个关键词——“盈利筑底+供给收缩+资本开支放缓”对2020年H1锂钴企业的经营情况进行总结。

2. 锂：盈利能力筑贵金属/有色行业锂钴2020年H1综述底，资本开支放缓。

3. 1）价格继续探底，跌至成本曲线60%分位以内：2020H1，受疫情影响，锂需求市场收到“从减产到缩减资本开支”成为新的关键词较大的冲击，价格持续回落，锂辉石价格同比下滑31%，电池级碳酸锂均价同比下滑40%，国内电池级氢氧化锂均价同比下滑43%，因此生产企业盈利能力继续筑底，澳洲矿山普遍亏损，南美盐湖企业出现同样出现亏损迹象；2）澳洲矿山继续减产，南美盐湖全年产量或低于预期：澳洲矿山仅Greenbushes、Talison和Altura保持稳定运营，其他矿山停产、减产不断，2020H1西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产44.56万吨锂精矿，同比下滑约20%，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加，国内厂商共生产锂盐10.81万吨LCE，同比下滑15%；3）资本开支放缓，扩建项目继续延后：2019年高成本矿山关停为行业重要特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期；4）澳洲累库放缓，国内锂盐厂Q2开启去库：截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE，累库速度放缓，国内主流锂盐厂商库存周转天数2020Q2开始下降（赣锋锂业库存周转天数由239→217，天齐锂业库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83）。

4. 钴：盈中泰证券利回升，供给维持收缩趋势。

5. 1）钴价逐步开始企稳，Q3大幅上涨：上半年受疫情影响，钴价小幅回落，国贵金属/有色行业锂钴2020年H1综述内金属钴均价同比下滑10%，硫酸钴同比下滑6%，MB钴（标准级）价格同比下滑7%，Q3供需错配逻辑逐步得到验证，国内金属钴价格上涨近30%，MB钴同样筑底反弹。

6. 2）矿山端2020H1钴产量同比下滑25%，中期供给维持收缩趋势：2“从减产到缩减资本开支”成为新的关键词020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。

7. 3）钴板块盈利能力逐步开始修复：高成本库存压力得到缓解，国内钴冶炼企业盈利能力得到修复，华友钴业毛利率由11.42%→14.65%，同比增加3.23pcts，寒锐钴业毛利率由-4.47%→12.48%，同比增加中泰证券16.95pcts。

8. 4）冶炼厂库存水平显著下降，矿山端库存主要集中在Glencore：从主流钴冶炼厂库存周转天数来看，2019年下贵金属/有色行业锂钴2020年H1综述半年以来冶炼厂进入到去库周期，2020H1库存周转天数进一步下降，其中华友钴业库存周转天数由106.64→78.59，寒锐钴业库存周转天数由250.24→234.93；矿山端库存多集中在Glencore手中，但嘉能可库存多被长单锁定。

9. 我们维持Q3拐点判断：在新能源补贴政策刺激下“从减产到缩减资本开支”成为新的关键词，欧洲新能源车7月销量继续大幅增长，法国、德国电动车销量均实现同比200%+的增速；国内方面，8月新能源车产销增速继续恢复，5G产业链景气度持续上行，下游消费整体处于持续改善的状态，需求的底部正在不断确立。

10. 而拉美非资源国疫情仍在持续发酵，下半年供给端或将继续受到疫情影中泰证券响，资本开支的放缓更是对应了未来供给的不畅。

11. 核心贵金属/有色行业锂钴2020年H1综述标的：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等风险提示：锂钴产能超预期释放的风险、新能源汽车销量低于预期的风险、疫情二期爆发的风险。