山西证券-利率债周报：资金紧张难消，短期延续震荡-200921

　　投资要点
　　债市回顾：债市窄幅震荡。上周，债市波澜不惊，10Y国债收益率在3.10%-3.15%区间窄幅震荡。相较之下3Y-5Y收益率继续下行，收益率曲线继续陡峭化。周二，央行对到期MLF进行超量续做，一定程度上缓解了资金面紧张情绪，但是这只能说明央行通过“削峰填谷”式投放维持资金面的平衡，而并无重新放松迹象。在季度MPA考核，跨季跨节交易行情，月度缴税期和地方债重新提速发行等因素影响下，上周资金利率再次上行，反映资金面的紧张并未得到根本解决。除了资金面的因素，上周公布的8月份经济数据说明经济仍在复苏中，且恢复斜率高于7月，对债市来说更偏利空因素。
　　债市策略：未来资金面难有想象力。无论是央行超量续作MLF，还是经济数据超预期，都没有打破债市的震荡格局，说明当前市场对两者预期均较充分。根据历史经验，利率无论是转熊还是转牛，导火索往往在资金面的变化。我们认为，在央行有意维持目前资金面“紧平衡”的态度下，利率短期很难出现趋势性行情。很多观点对四季度资金面抱有较多期待，一是专项债发行高峰结束后，资金需求或有所放松。二是前期地方债发行后融得资金形成财政沉淀在后续运用中重新回到银行体系内，资金供给增加。但这里核心问题是，银行资金面紧张并非完全由地方债发行引起。在前期信贷扩张后，超储率的下降以及央行政策回归常态化才是银行资金面紧张的根本原因。这就意味着，地方债的发行及资金运用可能在短期形成资金面扰动，但无法成为资金面松紧的决定因素，资金面松紧还是需要关注央行的政策目标和供给。往后看，仅就目前，货币政策的目标依然是促进实体融资。并且，在经济复苏有序的情况下，货币政策基调理应在未来继续维持中性，甚至不排除经济增速在后续大幅走升下，货币政策基调转变为中性偏紧。那么就意味着，在一段时间内，资金面很难再出现宽松。
　　下周基本面和资金面或均缺少重要增量信息，预计利率维持震荡格局。本周是十一长假前最后一个完整周，虽然月度数据中还有工业数据没有公布，但在8月主要经济数据发布后，基本面上难有新的增量信息。从资金面说，按照以往经验，长假前的资金面紧张可能要延续到节前最后几个交易日，从这个角度说，单周资金面未必有转松迹象，但央行大概率仍会继续逆回购投放。预计无论资金利率还是债券收益率均以震荡为主，具体策略依然建议维持短久期，和中性偏低杠杆策略。从久期上说，短期利率难有大的机会，并且后续经济大概率继续稳步恢复，对债市形成利空。而从杠杆上说，10月份是传统的缴税大月，并且从目前的发行节奏看，10月份专项债发行仍有一定额度，资金面或在10月份继续维持偏紧局面。
　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，工业生产数据有所走强，但9月总体低于8月，“金九”预期或落空。（1）螺纹钢、PTA等主要工业品产量较上周有所回升，但截至上周，9月整体同比仍低于8月。而工业品价格出现分化，煤炭、水泥价格周度环比上升，铁矿石和螺纹钢周环比下降。需求端，楼市成交量继续分化，一线城市继续走高，而二三线城市9月份成交持续低迷。（2）从农业部公布的批发价格看，猪肉和蔬菜价格均小幅走低，但蔬菜价格同比依然处于高位。农业部高频指数同比继续下行。（3）8月经济数据略超预期，其中需求端中，房地产投资和基建投资同比仍高于去年同期，是需求端主要拉动项，但边际变化已明显放缓。8月经济的亮点来自于制造业中的出口链条线和消费中的可选类与服务类消费，这两类需求上升幅度较明显，成为当前甚至未来一段时期内经济稳步上升的主要动能。（4）8月财政数据显示，税收收入同比在企业收入增加的过程中已经恢复正常水平，同时非税收入也开始逐渐修复。狭义财政支出依然保持较快节奏，但支出方向主要在与“六保”相关的社会保障与就业。（5）美联储召开新一期议息会议，维持基准利率水平不变，符合市场预期。最新的点阵图显示，美国开启新一轮加息或要到2023年。这意味着在一段时间里，中美利率或维持高利差。本周五，中国债券或纳入富时罗素指数，部分外资可能提前进场。在中美高利差下，国内债券客观上对外资吸引力增强。