华泰证券-债券策略周报：债市熊转牛启示录-200920

　　核心观点
　　近日关于债熊牛转换的讨论增多，我们详细梳理了历史上五轮债市熊转牛的背后逻辑。就本轮而言，基本面渐进修复、货币政策中性等决定了债市趋势逆转还需要时间和触发剂，胜率不高、赔率改善，未来关注基本面转弱、中美关系、社融增速急转直下等触发剂。操作上，上周提示 MLF 放量下的同业存单、5 年期利率债等交易机会，后续利率债继续坚持防守反击策略，保险等建议增持长久期地方债，关注本周五中国债券可能纳入富时罗素指数。继续提防永续债风险，城投仍是配置主力但下沉机会不多，地产债分化，周期行业信用债有挖掘空间，三年期品种初显配置价值。
　　2008 年：全球金融危机主导下的债市快牛
　　2005 年的熊转牛源于紧缩政策起效、外汇占款流入和大行上市前增持利率债（低资本消耗业务） 。2008 年债券市场熊转牛的触发因素主要在于：全球金融危机全面爆发，全球经济断崖式下行，中国经济也难以幸免于难；全球央行货币政策大幅宽松，中国央行货币政策在 2008 年下半年也进入宽松周期；股基资金进入债市也推动了债市行情。事后来看，在 2008 年全球金融危机之后，基本面遭遇重挫，货币政策和市场开始重视海外经济对中国经济的影响，中国债市与海外债市的联动性也开始增强。
　　2011 年四季度：政策收紧对实体经济产生强烈冲击
　　债市在金融危机之后经历了一轮大熊市，源于宏观经济过热、货币大幅收紧。不过伴随着紧货币+紧信用+紧地产三管齐下， 最终反作用于实体经济，2011 年四季度，宏观经济进一步下行，CPI 也开始见顶回落，债市终于迎来“熊转牛”的拐点。这一轮债市行情逆转的触发因素在于：货币和信用双紧导致宏观经济下行；经济内生增长动能弱化；海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩；通胀压力缓解，货币政策转向宽松。
　　2013 年底：市场走在基本面和政策前面
　　2013 年债市经历了一轮惨痛的债熊，但是债市利率却在 2013 年底悄然见顶，源于房地产销量大跌、部分配置盘开始发力。当时推动债市行情反转的触发剂包括：房地产链条超预期大幅弱化，下行周期开启；经济下行压力叠加监管趋严，货币政策转向，流动性预期逆转；嗅觉灵敏的配置盘在非标业务严控前转投债券；利率水平明显超过基本面。
　　2018 年初：中美贸易摩擦与信用收缩下的非典型债牛
　　2018 年的债市是中国债市历史上非典型牛市，促成 2018 年初债市的转机的触发因素主要包括以下几个方面：（1）内部来看，去杠杆由金融延伸至实体，引发政策型银行资产负债成本倒挂、信用收缩、信用违约潮等一系列问题。 （2）外部来看，中美贸易摩擦从资本市场、贸易、政治局势等多个方面冲击长期经济增长和股市预期。 （3） 债券配置价值的提升也为 2018年债市行情的反转提供了基础。
　　总结与启示
　　债券市场的趋势性较强，熊转牛都会伴随着基本面、金融稳定等强力因素出现，并以货币政策的转向为直接触发剂。同时，对债券配置价值和投资者行为的判断变得越来越重要， 未来理财过渡期和净值化改造是关注重点，外资等对中国债券的影响也值得关注。结合历史经验来看，本轮债市趋势逆转还需要时间和触发剂，但债券的配置价值已经提升。未来有哪些债市熊转牛的触发剂值得关注？第一，基本面无疑决定大方向，关注房地产链条弱化等；第二，中美关系及股市表现；第三，社融增速如果急转直下也可能引发货币政策转向；第四，利率债供给明年有望降低。
　　风险提示：监管政策导致债市抛压超预期；10 月利率债供给担忧超预期。