国金证券-大类资产周观察：4季度资产价格的主要驱动因子会是什么？-200920

　　当前资产价格整体陷入震荡格局。A股自7月冲高以来，整体陷入区间震荡格局；美股创出新高后转向震荡；中债和美债收益率短期区间波动；美元指数趋势性下行之后有所企稳；贵金属、工业品和原油价格在前期冲高之后高位盘整。与之相匹配的宏观背景是全球经济逐渐从疫情中恢复，同时全球的刺激政策也在逐渐退出。那么，4季度会延续这种震荡，还是选择方向呢？
　　市场对资产价格的预期偏向3季度趋势的延续。在我们的路演过程中，大部分投资者认为4季度经济增长将延续复苏的势头，政策难以进一步宽松，债券收益率将进一步上行，股票市场更多是结构性机会。逻辑主线有两条：一是随着疫情的进一步受控，以及疫苗可能加速推出，经济恢复增长的确定性越来越高，货币、财政刺激进一步加码的概率更小，政策主基调从“稳货币”向“宽信用”转变；二是“紧信用”背景下，资产估值的提升变得更加困难，盈利回升带动的分子端改善以及部分行业的估值修复存在机会。
　　4季度全球经济出现上行风险的概率不高。展望4季度，经济出现超预期上行的概率并不高。尽管疫苗可能早于预期出现，但一些限制条件的取消仍将是渐进的过程；同时，中低端收入群体的资产负债表的修复需要的时间也相对较长，这对消费、出口和制造业投资都形成约束；而且，全球刺激政策尽管短期不会退出，但也未见加码，需求端改善不会加速。这也就意味着，流动性仍可能维持相对稳定的格局。
　　4季度影响资产价格的核心驱动因子是流动性的边际变化。如果经济上行风险不高，那么影响资产价格的重要因子转向流动性。一方面，市场对增长和盈利的定价已经相对来说比较充分，因此，尽管经济是边际改善的，但对市场的影响可能不大；另一方面，市场对流动性的预期相对偏紧，那么整体估值仍存在进一步的下行风险。那么，4季度的一个重要问题将是：流动性会如市场预期这样的进一步收紧吗？我们认为，流动性难以边际收紧，反而出现边际宽松的概率在上升。
　　4季度流动性边际改善的概率在上升。首先，进一步收紧的必要性下降。前期收紧的主要原因在于防止资金套利、推高资产泡沫、以及非常规刺激政策的退出。这些问题目前都已经基本解决，那么进一步收紧的必要性下降。第二，经济增长的结构存在隐患。从8月数据来看，消费和制造业投资大幅回升，经济结构明显改善；但进一步拆分后发现，带动社零回升的主要是汽车销售，带动制造业投资的主要是医药和计算机制造业，这两者的持续性都需要进一步观察。反倒是，可选消费的回升力度依然疲软，部分居民资产负债表损伤带来的负面影响有所显现。第三，4季度仍存在较多的风险事件。一是资本市场风险偏好下降，需要流动性的支持；二是中美摩擦在美国总统大选期间可能再度升温；三是疫情仍存在反复的可能。
　　展望4季度，我们认为，美股下行风险加大，A股回调后仍有冲高概率，中债收益率上行空间不大，美元指数小幅反弹，人民币汇率相对稳定，工业品价格转向震荡。
　　风险提示：中美之间出现更大的冲突对抗导致全球需求再度出现回落；货币和财政政策的宽松力度不及预期；疫情再度出现超预期的加重。