兴业证券-利率回顾：流动性为市场运行核心矛盾-200919

　　资金面：税期冲击，边际收紧。在税期的影响下，本周资金利率呈现上行态势，DR007由2.09%升至2.28%，隔夜利率上行幅度更大，R001由1.51%升至2.26%。央行本周逆回购共投放4800亿，逆回购到期6200亿，逆回购累计净回笼1400亿，加上MLF超额续作4000亿，本周央行公开市场净投放2600亿。从逆回购的角度看，周一至周四DR007处于2.2%下方时，央行操作以净回笼为主，周五DR007继续上行并超出2.2%时，央行则开始净投放，这意味着2.2%的政策利率仍然是央行对DR007合意的中枢水平。MLF操作上央行足额满足了市场需求，这说明央行对银行负债端呈现出呵护的态度。
　　一级市场：情绪正常。本周新发行利率债3926亿，利率债净供给2457亿。政金债需求好于国债，备受关注的10年和50年国债招标需求均较弱，意味着尽管本周央行对MLF超额续作，但配置力量还有很大提振空间。
　　二级市场：流动性为核心矛盾，长债震荡。本周央行对MLF的超额续作以及资金面的持续收紧为市场核心矛盾，一个构成利多，另一个构成利空，因此长端走势较为纠结，整体呈现高位震荡的状态。具体而言，周一全天收益率先上后下，意味着上周五社融数据对债市的冲击暂告一个段落，当天200210小幅上行0.25bp。周二央行开展6000亿MLF操作，超出到期量4000亿，基本全额满足了市场需求，因此前期市场对银行负债端和长期流动性的担忧大幅缓解，当天200210大幅下行3.25bp。当天尽管8月经济数据超预期强劲，但基本面因素可能已被pricein，市场更多表现出一个利空出尽的状态。周三和周四资金面持续紧张，叠加央行的逆回购操作并未进行净投放，导致市场情绪再次转向谨慎，两个交易日200210分别上行2.25bp和1.5bp。周五央行逆回购转为净投放缓和了市场对资金面的担忧，资金面和基本面与长端定价进入一个相对稳态，当天200210下行1.25bp。全周十年国债活跃券200006累计下行2.75bp，十年国开活跃券200210累计下行0.5bp，国债和国开的分化体现的是MLF超额续作对以银行配置盘需求为主的国债利好更大。
　　期限利差：国债10-3和10-5利差走阔。本周国债10-1利差收窄3bp至51bp，10-3和10-5利差则出现走阔，分别为6bp和5bp，主要是3年和5年下行幅度更大所致。国债收益率曲线中端凸出的问题有所改善，主要原因是央行超额续作MLF，有效缓解了银行负债端和配置盘的压力。10-3和10-5利差走阔更多是向历史均值修复，从绝对值来看目前还是偏平坦的。
　　风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期