浙商证券-8月财政数据的背后：财政存款淤积是当下焦点-200919

　　核心观点
　　8 月经济向好提振收入，财政存款淤积扰动支出，预计年末集中支出落实预算。
　　8 月财政收入：经济向好，收入回升
　　1-8 月，一般公共预算收入同比-7.5%，前值-8.7%。8 月当月财政收入同比 5.3%，前值 4.3%，税收收入 7.0%，前值 5.8%。8 月，增值税、消费税、个人所得税和企业所得税同比增速分别为 3.7%、1.5%、17.5%和 14.1%。8 月财政收入继续正增且环比回升，经济向好是主因， 所得税大幅回升印证就业稳定、收入修复，消费税保持正增也可以从消费数据转正找到逻辑， 出口和地产带来的经济景气利好增值税回升。我们预计后续经济向好将对财政收入形成持续拉动，财政收入将延续修复。
　　8 月财政支出：当月支出环比回落，财政存款淤积
　　1-8 月，一般公共预算支出同比-2.1%，前值-3.2%； 8 月，一般公共预算支出同比 8.7%，前值 18.5%，环比回落。 财政支出转正放缓。 1-8 月财政支出达到预算安排的 60.5%，前值 53.9%。 支出结构方面， 社保就业和卫生健康支出已完成预算的 72.1%和 69.8%；教育、科技、文体传媒、环保、城乡社区、农林水和交通运输分别完成预算安排的58.4%、47.8%、51.2%、44.9%、46.5%、57.1%和 64.5%，相比 1-7 月分别提高 6.3、4.6、7.4、5.1、4.7、6.9 和 7.1 个百分点。我们认为，短期财政存款淤积、支出效率较低是财政支出慢于预期的主因，距离年底前仍有四个月，未来财政预算安排的落实可能体现为年底预算内支出集中花钱，特别是在支出较慢的科技、环保等领域。
　　如何理解财政存款淤积？
　　财政存款淤积问题再现。继 5 月增加 13100 亿元后，7、8 月金融机构财政存款再次分别增加 4872 和 5339 亿元，财政存款淤积反映支出速率较慢、资金效率较低，我们认为，财政存款淤积的核心原因在于支出较慢，收入回升也有影响。
　　1、资金下达但并未形成支出。根据财政部数据， 截至 8 月中旬，实行直达管理的 1.7万亿元资金中，中央、省级和市县财政分别已经下达了 1.674、1.558 和 1.451 万亿元，但形成实际支出的仅有 5097 亿元，占比 30.5%，大部分资金尚未形成实际支出。
　　2、允许专项债用途调整，增加摩擦成本。财政部 7 月发布财预〔2020〕94 号文表示，允许依法合规调整专项债用途，可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目，原则上 9 月底前完成即可。我们认为，调整用途意味着重新找项目和审批，增加了摩擦成本，导致资金出现滞留， 远期十四五规划需要储备项目，基建项目 Q3 起也有所减少，项目匹配也存在压力。
　　3、严守财政纪律。 疫情背景下，今年财政积极发力，但并未放松对财政纪律的要求，7 月发文明确要求严禁新增专项债用于还旧债、发工资、置换债务等。直达县市的特殊转移机制也是建立在与审计署共用的监控信息系统之下的。发债和税收对推升收入也有影响。7、8 月财政收入保持较高增速，政府债券发行规模较大，8 月社融新增政府债券 13788 亿元，短期收入端高增会带动财政存款上升。
　　8 月政府性基金收支：土地仍强，支出较低
　　1-8 月全国政府性基金收入同比 2.3%，前值 1.2%， 国有土地使用权出让收入同比 9%，前值 7.9%。土地出让金拉动政府性基金收入持续回升，7 月以来地产政策出现一定边际调整，对地方政府供地节奏产生一定扰动，地产销售表现较强，考虑销售的滞后作用和因城施策下政策调整的相对惯性，我们预计年内土地收入总体保持平稳。1-8 月全国政府性基金相关支出同比 21.1%，前值 19.2%，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比-12.7%，前值-11.6%。8 月专项债效果适当显现，支出速率提升，但略低于预期。 1-8 月专项债券累计发行 3.19 万亿，占全年比例达到 85%，拉动 8 月政府性基金支出环比回升，但由于专项债用途调整、财政纪律等因素影响项目支出效率，政府性基金支出增速距离 38%的预算安排仍有较大距离，略低于预期。
　　风险提示：一般公共预算收入不及预期；财政政策落地不及预期；经济超预期下行