光大证券-【光大固收】 PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二-200921

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◆定量分析：中性场景下三、四季度末PPI可能分别达到-1.4%和-0.4% 在乐观场景下，今年年底PPI才可能稍回到正值区间（0.04%），其他两种场景下，虽然PPI在下半年会持续向上，但到年末仍会处于负值区间，转正时点预计将分别在2021年Q1（中性场景）、2021Q2（悲观场景）。乐观、中性、悲观场景下，预计全年PPI分别为-1.5%、-1.6%、-1.7%，整体差异并不大。乐观、中性、悲观场景下，预计12月PPI同比分别比6月提升3、2.6和2.2个百分点，按照以往经验来看，后续仍有一定幅度的向上空间，2021年PPI或将呈波动向上态势。 ◆风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势；后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。 引言 在上一篇PPI报告中，我们指出PPI是研判中长期债券市场趋势的优良指标，这个特点在权益市场则不明显。在本篇报告中，相比于目前市场已有的PPI分析方法，我们构建了一个自上而下的PPI分析框架和预测模型，综合分析了疫情前的PPI的表现、疫情如何冲击PPI、后续经济复苏又将如何影响PPI，从定性和定量两个角度对下半年PPI进行了展望。 1、自上而下PPI分析框架的构建 目前市场上比较常用的PPI分析预测方法是主成分类推法，即1）选择与PPI走势相关性比较大的重点原材料或者工业品（如原油、动力煤等）；2）预测这些指标的走势，进而预测PPI的走势。这种方法有一定的内在逻辑，但是缺陷也比较明显，一方面会受到对应原材料或工业品价格波动的影响，另一方面也容易忽略经济本身运行的情况缘木求鱼。我们认为，经济运行本身有其内在逻辑和连续性，这一方面PPI是前期经济运行的结果，另一方面PPI也是下一阶段经济运行的起点之一，整体而言PPI会伴随经济发展的情况而演变。因此，通过分析经济运行情况，进而研判PPI在一定时段内可能出现的演变特征，同样可以预测PPI在一定时间的点位。我们将这称为“自上而下”的分析框架，这种研判PPI方法至少应该包括以下内容： 1）区分影响PPI的直接因素，以及基本面的相关因素（这里称之为“间接因素”）又将如何影响这些直接因素； 2）分析基期PPI处于何种状态； 3）分析下一阶段经济运行的基本特征，并对影响PPI的直接因素和间接因素进行环比判断，进而判断PPI的阶段性变化； 4）对PPI进行定量分析，判断下一阶段的点位情况。 下文我们将结合上述4方面的内容展开。 1.1、供需和成本是影响PPI的直接因素，影响供需和成本的诸多因素也将影响PPI 一般而言，影响商品价格的因素来自供需两端的博弈，工业品同样如此，而PPI只是各种工业品价格的加权平均，因此影响PPI的最终因素还是全体工业品供需两端的力量，因此影响工业品供需的因素也就将影响PPI。 我们选择“工业企业营业收入累计同比”（2019年前则使用主营业务收入累计同比）、“工业增加值累计同比”作为工业品需求、供给力量的表征指标，从下图可以看到，两者的差值与PPI之间具有非常显著的同步性，差值高往往对应PPI的高点，而差值走低时PPI同样出现走低态势。 另外，工业产成品库存的情况也是供需博弈的结果，从下图亦能看到，库存与PPI走势整体一致，但两者表现并不同步，当工业品库存增长较快时，往往将对下一阶段PPI形成压制。 我们还可以通过观察我国2015-17年经济运行的情况来看供需对PPI的影响。2015年我国经济增长面临较大下行压力（经济增速下行其实从2011年就已经开始），国内需求严重不足，生产仍处于消化库存状态，出口同样表现并不理想。这一背景下，PPI在2012年3月进入负值区间后长时间在负值区间徘徊。这一时期（2011年上半年至2015年11月），工业品方面，营收增速从30%降至1%左右；工业品库存在2014年仍维持在10%左右的增速；固定资产投资则从25%下降至10%左右，其中制造业投资从31%下降至8.4%（后续还将进一步下降），房地产投资从35%下降至1%左右，基建投资增速则长时间维持在20%左右；出口增速中枢则从10%下降至-5%，消费同样有一个下台阶的过程。 2015年11月中央提出并开始实施供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，在工业领域，针对部分行业产能严重过剩导致的供需结构错配问题，通过主动压减、转型转产、搬迁改造等途径压减过剩产能以减少供给。至2016年9月，PPI同比上涨0.1%，结束了同比连续54个月下降的态势。在PPI持续向好的背景下，工业品营收、房地产投资、出口等均出现明显回暖，基本面也逐步企稳。 影响PPI的决定因素是工业品的供需，但是工业品生产过程中的投入，如原材料（含燃料、动力产品）、固定资产投资（折旧）等形成了工业品的成本，同样也是影响工业品价格走势的重要因素，进而影响PPI的走势。 原材料及燃料、动力产品价格方面，原材料是工业生产的投入，包括原材料、燃料和动力产品等。每月国家统计局在公布PPI的同时，会公布工业生产者购进价格指数（PPIRM），目前我国编制的工业生产者购进价格指数（PPIRM）所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类；工业生产者购进价格统计调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品的价格。无论是从环比还是同比来看，PPIRM与PPI走势均高度同步，因此原材料价格是影响PPI的非常重要的因素。如果拆解来看，则燃料、有色金属以及化工材料对PPIRM的影响又相对更大。 固定资产投资方面，当PPI向上时，企业会形成增加产品供给以获得更多收益的预期，因此可能加大固定资产投资；而如果PPI向下，预期收益减少时，企业可能会谨慎进行固定资产投资。从逻辑上来看，固定资产投资是企业为了生产而进行的非原材料方面的投入，其与PPI之间联系有两个方面：第一个方面，固定资产投资会计入工业生产的成本，因此这部分价格的变化自然会影响PPI；另一方面，工业品价格的变化也会影响企业的后续投资，因此在逻辑上PPI与固定资产投资之间是相互影响的关系。但从我国的数据表现来看，往往是固定资产投资向上带来PPI的提升（有一定的滞后期），而PPI的提升并不一定带来固定资产投资的提升。 归纳来看，PPI受到来自两个层面的影响，一是工业品的综合成本，另一方面则是工业品的供需情况，能够影响这两个层面的因素，都将影响到最终PPI的走势。 1.2、PPI基期状态和后续演变特征研判 对基期PPI研判是指判断PPI在基期所处的位置，主要包括两个方面：1）从前期PPI运行的情况，判断PPI在自身周期中位置（是处于上升还是下降通道中，是顶部还是底部）；2）由于数据具有一定波动性，因此需要通过经济运行状态以及相关经济指标进行印证。 对于后续PPI演变的研判，则是我们自上而下PPI分析的中心。整体而言，包括以下方面：1）经济运行的结构特征，这是中长期经济运行的情况；2）经济本身处于何种周期或者何种主要冲击影响下；3）下一阶段（可以进一步细分）经济整体运行情况和结构情况如何？4）上述因素将如何影响PPI在下一阶段的走势。5）在这些因素的综合作用下，下一阶段PPI的环比（月度）变化情况如何，在我们分析框架中，这表现为从定性分析向定量分析过渡。 1.3、PPI的定量分析 与CPI有所不同的是，PPI在运行过程中并没有表现出典型的季节性特征，因此在定量分析时，不需要像CPI那样进行季节调整。 我们定量分析的基本思路是： 1）在定性分析的基础上，以月度为单位，确定一个分析的基期，在这个基期中，判断影响PPI走势的重要因素（包括直接因素和间接因素）月度间可能出现了哪些变化，并将变化区分为向好、不变、变差三种情况，为每种变化赋予一定分值，确定基期获得的总分值与该月环比增速之间的关系； 2）研判下一时段影响PPI走势的重要因素的月度间变化，确定该月获得的总分值，并根据基期中分值与PPI月度环比之间的联系确定该月PPI环比情况； 3）通过PPI环比预测数据推算月度同比数据，经过处理得到季度、年度同比情况等（根据国家统计局介绍，相应取算术平均值即可）。 2、疫情冲击和影响下基本面的发展时段性与结构性并存，进而影响PPI的演变 上述分析框架适用于任何阶段的PPI分析，但本次疫情下，经济发展具有一定的特殊性，体现在一方面疫情将经济发展切成不同的阶段，另一方面则是在不同的阶段，经济发展出现结构性的分化，即时段性与结构性并存，我们按照这个思路，结合前文框架对PPI的演变进行分析。 2.1、阶段1：疫情出现前，基本面弱复苏下的PPI企稳向好 如前文所述，本次疫情的出现，使得原来经济运行的节奏被打断，经济被冲击到一个新的运行轨道，但是疫情前经济体本身蕴含的力量仍存，在疫情影响逐步消退后，经济可能会在一定时间内回到疫情前运行轨道（时间方面有诸多不确定性）。 无论是同比还是环比来看，至2019年10、11月，自2017年前后以来的PPI下降周期已经接近尾声，之后至疫情前PPI已经逐步开启一轮的向上周期： 1）第一阶段，这一时期持续的时间为2017年前后至2019年10月。环比方面，2016年12月以前，PPI环比一直处于上升态势，当年12月达到高点（1.6%）后进入下降通道；同比方面，则是时间节点则出现在2017年2月，之后则进入到下降通道。从2017年前后至2019年10月前，PPI的环比和同比虽然有一定的波动，但整体而言处于下降通道。而进入到2019年下半年，PPI环比波动幅度则明显变小，并于9月开始转正。 2）第二阶段，持续时间从2019年10月至疫情大规模防控前的1月。这一时期，PPI开始进入上升通道，同比降幅连续趋窄，但是这一时期生活资料的走势要弱于生产资料。 这一时期的CPI走势稍有不同，在2019年2月前，CPI表现同样比较疲弱，但2月份之后，猪肉供给不足带来的影响开始显现，CPI持续走强，与PPI出现明显的分化。 基本面的走势则更能印证PPI在2019年10月出现企稳回暖的情况。2017年一季度GDP同步增速是一个高点，此后实际GDP增速在很窄的范围波动，至2018年第一季度、第二季度达到6.9%之后，出现持续下降，直至2019年第四季度有所企稳（当季增速与第三季度持平）。 从工业生产的情况来看，从2018年二季度至2019年三季度，工业生产整体呈波动下降态势，但是在2019年四季度出现明显的回升（分界点出现在当年10月）。2019年12月，工业增加值同比增长6.9%，比11月加快0.7个百分点，环比11月份增长0.58%。 固定资产投资方面，从2017年一季度开始，固定资产投资开始进入下降通道直至2019年10月稍有企稳。制造业投资在2018年增速整体向上，但在2019年一季度快速下降，全年处于低速增长，第四季度稍有回升。房地产投资则表现较强韧性，但在2019年全年均处于下降态势。基建投资在2019年增速回升，也对冲了制造业投资和房地产投资增速下降的影响。在2019年四季度，固定资产投资出现阶段性的企稳，虽然这一判断需要更多数据验证，但结合实际GDP以及其他数据来看，从当年10月开始，固定资产投资可能已经走出下降通道。 消费和出口方面，2017年以来，消费增速一直在下台阶，到2019年年底，其变化方向并不清晰。出口方面，2019年则有增速明显下台阶的情况，但在2019年四季度有所回暖。2019年12月出口（以人民币计）同比增长9%，前值是1.3%，增速提升明显，也印证了外部环境的改善。 总的来说，截至2019年10月，经济增速从2017年1季度高位回落，至在2019年第4季度企稳，主要来自需求方面的修复，如基建的对冲、房地产投资在竣工周期推动下形成的短期反弹、中美贸易摩擦缓和后的出口反弹（考虑到制造业外向型特征，中美贸易摩擦缓和也是制造业反弹的重要因素）。整体而言，至2019年12月，经济内生动力在提升，基本面短期企稳基本得到确认。对应到PPI方面，则是PPI则从2017年2月的顶部开始下行，至2019年四季度企稳回升，直至疫情出现前（PPI下降周期持续了11个季度）。而在2019年10月之后至2020年1月，经济进入到向上通道，PPI也开始企稳向好，同比降幅持续收窄，并在2020年1月转正至0.1%（2019年11月、12月分别为-1.4%、-0.5%）。 2.2、阶段2：疫情大规模防控下，经济暂时性“半休克”（2月至3月中旬），PPI被推离原来运行轨道，重新进入到下降区间，呈加速下降态势 疫情出现后，短期内大规模的疫情防控措施被推出，大规模的停工停产、社交隔离使得短期内生产、非必要消费、投资等都受到巨大冲击，经济处于“半休克”状态，短期内经济迅速下降至很低的位置，形成“深坑”。这一时段基本面的结构特点： 1）疫情在短期内给供给端和需求端带来的影响是不对称的，供给短时间内下降的速度快于需求，即供给曲线和需求曲线都会突然左移但供给曲线左移的幅度更大，这就使得疫情对消费品和工业品的冲击呈现不同结果。 2）停工停产会使得固定资产投资锐减，但是考虑到存货的存在，出口在短期会受到物流限制等因素冲击后迅速下降，但解除物流限制后出口表现可能并不会太差。 物价变化方面，对于消费品来说，短期内供给不足是主要影响因素，因此短期内CPI会快速上升但在物流改善后迅速进入下降通道，但在工业品方面，疫情造成停工停产，从多方面影响PPI价格：供需方面表现为需求迅速下降，成本方面则表现为原材料价格下降和固定资产投资的快速下降，这些因素作用下，PPI快速偏离之前的运行轨道，呈加速下降态势。 另外，居民和企业收入方面，停工停产使得居民收入滑坡，同时需求下降也使得企业营收和现金流锐减，恶化居民及企业的资产负债表。 2.3、阶段3：疫情防控常态化阶段下，经济复苏并结构分化，持续时间从3月中下旬至今，PPI从加速下降通道中走出，先后进入不同发展阶段 这一时期，境内的疫情得到有效控制，复工复产在逐步恢复，社交隔离也逐步解除，但仍需要采取一定的防控措施，以防止疫情卷土重来以及境外疫情输入的风险，而要疫情完全解除，可能需要等到新冠疫苗正式出台之后，而这最早可能需要到今年年底。这一时期经济复苏有诸多特点： A、从总量方面来看，在短期内砸下“深坑”后，经济回升是必然选项，这一方面来自“深蹲”后的自然反弹，另一方面则来自经济自身的修复； B、相比总量，疫情防控常态化阶段，经济在结构方面的特征更为明显，或者说经济修复会呈现比较显著的结构性特征。 1）生产方面，短期内隔离对生产的影响巨大，但解除隔离后，生产恢复的情况会较快，因此在数据上，体现为生产修复明显快于投资和消费。另一方面，疫情冲击对资本密集型行业的影响小于劳动密集型行业，这表现为上游资本密集型行业，生产恢复的更快，另一方面，则表现为大型、中型企业生产恢复更快，小企业在生产方面恢复较慢。 另外，由于原油开采属于资本密集行业，疫情使得原油需求减少，但是限产的作用大于疫情的影响，国际原油价格经历了3月、4月大幅波动后，目前处于比较稳定但相对较低的价位，后续价格的走势则需要看全球需求变化与减产之间的博弈，但油价剧烈波动的情况预计会减少不少。 2）消费方面，虽然居民的收入在短期受到冲击，但是消费具有棘轮效应，弹性其实相对较小，因此在需求方面，可能恢复的更快。另外，消费本身也会出现一定的分化，必选消费的恢复会快于可选消费。 3）出口方面，我国出现疫情较早，且实施了比较严格的防控，复工复产也最早，目前，境外疫情仍处于快速蔓延甚至加速蔓延阶段，这就使得这些国家和地区的复工复产受到较大的限制，一些生活必需品及疫情防控产品的缺口只能向中国进口，这就使得目前我国可能在一定时期出现生产订单归集的情况。从PMI指数中出口订单的情况可以清晰看到，2月我国出口订单呈现急速下降，但3月后疫情开始在境外快速扩散，我国则逐步复工复产后，因此3月PMI快速上升，同时4月出口同比转正，大超市场预期。而6月，PMI新出口订单指数再次攀升，美国的进口指数也同样出现攀升，这些都可以看到出口订单向我国归集的迹象。因此，在目前海外疫情呈加速蔓延而我国整体复工复产都比较理想的情况下，后续订单归集的效果可以对冲境外需求减少带来的影响，我国的出口可能出现整体并不太差的情况。同时，这种情况也使得疫情影响下，各国经济复苏会出现并不同步的状态，更好更早做好疫情防控的国家和地区，后续经济复苏的强度可能会好于更慢做好疫情防控的国家。 4）从修复进展上来看，投资会慢于生产、消费、出口，另外在投资结构上，房地产在目前阶段有一定韧性，而基建投资会受到逆周期调节政策的支持，作为衍生需求的制造业投资在投资结构中修复会最为缓慢。 经济修复的情况反映到物价方面，在疫情防控常态化阶段，前期供给或生产对物价的影响将大大降低，供给因素在CPI方面尚有一定表现，但影响PPI的主要还是看需求端的影响，或者说取决于需求复苏的进度和强度。这一时期，PPI的走势继续区分为以下阶段，而每个阶段持续的时间则有一定的不确定性： 1）减速下降阶段，表现为PPI同比降幅继续加大，但环比降幅收窄。这一阶段之前，在停产停工、需求大幅减少的情况下，PPI进入到快速下降态势。而PPI减速下降是经济开始修复的阶段，持续时间从已有数据来看应该在4-5月，这一时期，政策方向尚未明确（全国两会没有召开），因此基本面更多的表现为“深蹲”后的自然反弹，但是经济也在逐步积累修复力量。 2）底部快速回升阶段，我们预计这一阶段的跨度将从6月延续到9月，PPI同比表现为触底后快速反弹。从已经公布的最新物价数据来看，6月份PPI同比降幅收窄0.7个百分点，环比则从-0.4%提升至0.4%，表现为触底后的快速反弹。而从基本面各项指标来看，生产已经接近恢复到疫情前水平，消费还处在负值区间但离转正已经不远，而固定资产投资尤其是制造业投资方面，离转正尚有一定的距离（从月度数值边际变化来看，固定资产投资同比转正需要到8月，制造业投资可能需要到9月以后）。出口方面，由于订单归集的效果，也有助于制造业投资的恢复。另外，随着两会后财政政策的落地，各地政府也将主要精力从之前的疫情防控转至推动当地经济复苏和就业，基建投资稳经济的作用将逐步发挥，后续也将对中游产品价格形成支撑。整体而言，我们认为这一时期，PPI月度之间的环比会处于一个比较高的位置，环比增加主要是由于需求引起。 3）缓步回升阶段，我们预计这一阶段主要集中在四季度。这一时期，生产预计已经整体恢复到疫情前水平，固定资产投资也将有所企稳，消费中必选消费也将逐步恢复。另外，出口方面，我们认为随着国外复工复产，出口订单归集的效应将基本消失，需求的力量有增有减但整个不如上一阶段强。这一时期一个不确定因素是，随着国外需求的改善，原油价格可能有所反弹，但整体而言，可能并不太强。 2.4、阶段4：疫情完全解除后，经济继续平稳复苏，PPI将回到疫情前窄幅波动向上发展的运行轨道 这一时期，最早或出现在今年年底，背景是新冠疫苗的出现。这时疫情给经济带来的影响将降至最低，经济将维持常态复苏，疫情带来的经济结构性特征将基本消去，经济可能回到今年年初的运行模式，由于各指标基数相对较低，因此PPI在数据方面可能有较好的表现，但向上的速度大概率减弱，并会出现一定波动。 2.5、本节小结 综合来看，疫情的冲击和影响给PPI带来了如下影响： 1）PPI原本在2019年四季度达到了周期底部，但疫情的冲击形成了一个新的底部（目前来看应该在今年5月），之后PPI可能进入到新一轮向上周期，这一轮向上周期，从以往PPI周期左侧平均持续24.2个月（统计区间为2002年1月至2020年6月，最近一次持续时长为15个月）、平均变动10.4个百分点的经验数据来看，后续向上至少会持续到2021年下半年，高点可能攀高至6-7%左右； 2）伴随经济遇到的冲击和后续修复，PPI出现了几个发展阶段，目前已经进入到触底反弹和快速向上阶段。 3）在后续经济发展阶段，PPI也可能出现一定的不确定性，为此我们假设了几种场景。 3、定量分析：中性场景下三、四季度末PPI同比可能分别达到-1.4%和-0.4% 下半年，PPI同比中的翘尾因素影响较小，其中8月为0.1% 、10月为-0.1%，其他单月翘尾因素基本为0，整体来看，下半年翘尾因素对PPI影响较小，这点与CPI有所不同（CPI中翘尾因素至10月影响仍不小）。 考虑到翘尾因素对PPI同比影响较小，我们通过测算PPI环比数据来预测PPI的同比增速。我们根据影响PPI主要因素月度间的变动情况假设了乐观、中性和悲观三种场景，测算了下半年PPI各月环比增速，根据得到的环比数据测算了对应月份的PPI同比数据，并计算了年度PPI（1-12月算术平均）。 从测算结果来看： 1）只有在乐观场景下，今年年底PPI才可能稍回到正值区间（0.04%），其他两种场景下，虽然PPI在下半年会持续向上，但到年末仍会处于负值区间，转正预计将分别发生在2021Q1（中性场景）、2021Q2（悲观场景）。 2）乐观、中性、悲观场景下全年PPI分别为-1.5%、-1.6%、-1.7%，整体差异并不大。乐观、中性、悲观场景下，12月PPI同比分别比6月变动3、2.6和2.2个百分点，按照以往经验来看，后续仍有一定幅度的向上空间，2021年PPI整体可能将呈波动向上态势。 风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势。6月中下旬以来，境外疫情防控出现一定恶化，后续仍处严控输入。 后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。中小微企业的复工复产并不特别理想，就业仍面对较大压力；基建投资离市场预期仍有一定距离；居民杠杆率居高不下，消费改善同样具有一定的不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议 如何看基建资金补缺口的四个选项——从政策看利率债系列之五 当前环境下如何看地方债——从政策看利率债系列之四 20个重要问题看清专项债——从政策看利率债系列之三 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