华金证券-证券行业快报：国联证券吸收合并国金证券快评-200920

　　事件：9月20日，国联证券与国金证券双双发布停牌公告。国联证券拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%股份，此外，国联证券筹划向国金证券全体股东以发行A股方式换股吸收合并国金证券，具体方案仍在协商论证中。
　　国联上演小吃大：截至H120末，国联/国金总资产与净资产分别为369.32/653.58亿元、83.89/214.80亿元；2019、H120两者营收相比为16.19/43.50亿元、8.22/28.96亿元，两者归母净利润相比为5.21/12.99亿元、3.21/10.02亿元。无论从资产规模还是盈利水平上，国金证券都略胜一筹。
　　国联、国金情况简介：
　　【国联】扎根无锡的区域中小券商。江苏地区（主要为无锡）贡献公司营收达93%（H120）。公司是首批拿到基金投顾牌照的券商，也是唯一一家中小券商，H120末基金投顾从业人员474人，授权账户资产规模5.36亿元。国联引入新的管理层后市场关注度急速提升，原中信证券董事长担任公司顾问，首席风险官葛小波任国联证券总裁等。
　　【国金】稳步发展的民营中小券商。公司投行业务表现相对出色，H120投行业务收入同比+200%至7.48亿元，行业排名升至第9位，截至H120末，注册保荐代表人144位，居行业第8位。近十年来国金证券稳步发展，营收占上市券商比由2009年的0.92%升至2019年的1.11%，归母净利润则由0.77%升至1.25%，H120占比分别为1.27%和1.38%。
　　假设合并顺利完成，合并效果仍有待验证，对行业格局影响较小：此次国联吸收合并国金，与我们2019年7月发布的《并购，最快的扩张之路》中，“并购正是头部券商快速做大做强、中小券商突出重围的有效途径”观点不谋而合，此外在打造航母级券商的道路上并购也是顺势而为。但券商合并并非账面数字的简单叠加，涉及到企业间文化的融合（民营的国金和国企的国联）、业务层面的整合效率以及各方利益的安排，能否创造“1+1>2”的效果有待验证。目前证券行业马太效应愈发集中，尤其在投行层面，H120投行承销额CR10占比达61%。此外经纪业务佣金率仍处于下滑通道，券商从事的投融资中介业务同样处于混业经营的高度竞争状态。同时考虑到国联、国金的财务指标和业务市占均较小，我们认为此次合并对行业格局影响不大
　　投资建议：我们认为，国联吸收合并国金事件，释放的信号更加强烈，今年以来关于行业合并的传闻不绝于耳，此次重启并购预期，进一步打开行业的想象空间，有望开启阶段性上涨行情。资本市场深改中，头部券商竞争力更强，更容易获取制度红利，依次推荐中信/国君/华泰/东方。
　　风险提示：政策变化、企业内耗拖累业务开展、要约收购不成功