东吴证券-【策略*姚佩】降组合估值:从一二线龙头到三四线,靠谱吗?——策略周聚焦-200921

　　策略 降组合估值：从一二线龙头到三四线，靠谱吗？ ——策略周聚焦 核心结论： ①无风险利率和风险溢价抬升，对股市尤其成长股有抑制，投资者普遍希望降低组合市盈率。②通过一二线龙头到三四线降估值，向下防风险：中等估值并不具备安全垫，向上补涨，三四线龙头基本面也无太大优势。③奇异组合：“最便宜的行业+最贵的公司”，最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司，龙头公司估值天花板仍将抬升。 正文摘要 公募基金连续2年正回报，年底前普遍希望降低组合市盈率。①A股过去半年领涨全球，公募基金连续2年正回报且显著跑赢市场。②目前十年期国债收益率已持续4个月上行，临近11月美国大选，不确定性也使得市场风险溢价抬升，投资者普遍希望降低组合市盈率。向低估值倾斜除过板块、行业漂移外，还有一种选择是从本赛道约80倍PE的一二线龙头倾斜至30-40倍的三四线龙头，对于这一选择，可能会存在一定误区。 极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫。①熊市中只有绝对低估值行业具备安全垫，如金融地产。在四轮熊市起点处，将全部A股按照估值高低分为十档，只有最低估值的股票在熊市中存在明显的安全垫，而最高估值和中等估值的股票跌幅普遍在10%以内，并无明显差异。②同一行业内的三四线龙头并不具备安全垫。包括计算机、电子、传媒、半导体、电气设备、房地产等行业，在熊市中高估值的一二线龙头与中等估值的三四线龙头跌幅几乎无差异，只有白酒、医药高估值的一档跌幅更大，这可能是熊市末期抱团瓦解的结果。 向上补涨，三四线龙头基本面无太大优势。①一季度极端冲击下，一二线龙头抗风险能力更强。一季度在疫情冲击下，包括医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、房地产行业，一二线龙头Q1净利润同比增速均高于三四线龙头，显示龙头公司在极端情形下，抗风险能力更优。②一二线龙头恢复更快，二季度盈利复苏中，多数行业一二线龙头Q2净利润较三四线恢复更优，龙头公司的市占率继续提升，在随后的复苏中，三四线龙头公司基本面并无太大优势。 奇异组合：最便宜的行业+最贵的公司。①下半年成长风格略输价值。无风险利率与风险溢价的抬升对股市尤其是成长股均有抑制，降低组合市盈率成为投资者普遍期望。从高估值的一二线龙头切换至三四线龙头，虽然能降低市盈率，但向上向下均有一定风险，所以基金三、四季报很可能看到这样的组合：“最便宜的行业+最贵的公司”。最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司。②美股过去十年“FAAMG”（FaceBook，亚马逊、苹果、微软、谷歌）龙头公司估值天花板不断抬升，这背后是龙头公司盈利能力持续提升。对标A股，近景已经显示疫情冲击下，A股一二线龙头公司一季度抗风险能力更强，二季度恢复更快；从远景看，若后疫情时代经济潜在增速降低，那么能稳定提供业绩增长的龙头公司估值天花板，仍将持续抬升。 风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 九月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。