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国信证券-【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:做陡曲线和做多基差策略获利颇丰-200921

上传日期:2020-09-21 09:35:00  研报作者:国信固收研究  分享者:1237   收藏研报

【研究报告内容】


  分析师:徐 亮 S0980519110001 分析师:董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾:过去一周,债市底部震荡,短端表现好于长端。影响因素主要有:(1)央行周二超额续作MLF激发市场情绪,本周央行对流动性的呵护较为明显;(2)美联储表示将在较长时间维持零利率;(3)尽管央行流动性投放有所增加,但受政府债券发行缴款以及税期影响,资金面在后半周还是有所收敛;(4)8月经济数据整体优于预期,经济增长内生动能明显增强,政府逆周期调节力度相应减弱;(5)股市在周五大涨,扰动市场情绪。在上述多、空因素的影响下,债市在上周整体呈现震荡走势,短端表现更强一些,收益率曲线整体走陡。在单边交易方面,市场投资者目前仍然较为谨慎,大多数投资者的交易思路偏短端,即赚钱就止盈,不恋战。 整体来看,期货方面,TS2012累计上涨0.115元,对应收益率下行约6BP;TF2012累计上涨0.215元,对应收益率下行约5BP;T2012累计上涨0.005,对应收益率基本不变。现券方面,2年期(200011.IB)和5年期(200005.IB)利率均下行约9BP,10年期(2000004.IB)利率上行约1BP。2年期和5年期国债期货在上周表现弱于现券,而10年期国债期货表现略强于现券。 后续来看,当前债券市场最大的担忧点在于工业品通胀是否可以起来。如果后续PPI表现超预期,即未来连续两个月环比继续维持在0.3%以上,那么通胀预期将会升温,这时债券利率可能还会进一步上升;但如果PPI表现不及预期,那么当前债券利率点位是合意的,未来值得参与。 另外,在期货与现券的比较上,前期国债期货基差已经下行了相当大的幅度。尽管上周国债期货基差如我们预期一样出现回升,但后续基差在短期进一步上行的概率依然存在。因此,单纯从资本利得的角度来看,做多国债期货已经不具有明显优势,因为国债期货的表现很有可能不及现券。不过从流动性的角度来看,国债期货流动性较好的特点使得其容易做到快进快出,而且其资金占用低,因此国债期货依然是较好地适合短期博反弹的品种。 按过去一周平均IRR水平计算,预计未来一周,TS2012的理论价格范围是100.21-100.39,TF2012的理论价格范围是99.56-100.00,T2012的理论价格范围是97.53-98.28。 期现套利策略 IRR策略 过去一周,2年期和5年期现券表现强于期货,其IRR水平出现下行,与我们的预期一样;同时,10年期国债期货表现强于现券,其IRR水平有所上行。目前,2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.36%、1.52%和1.82%。 当前,国债期货的IRR水平相对不低,但很难完全覆盖资金成本,因此建议投资者暂时不要参与IRR策略(持有至交割策略)。但需要注意国债期货的IRR水平依然接近同业存单(AAA,3M)利率,若IRR水平超过同业存单收益率,从相对比较的角度来看,参与正向套利策略的优势将会比较明显。 基差策略 策略回顾:过去一周,2年期和5年期现券明显强于期货,再叠加资金利率上行,债券持有收益下降,各可交割券的净基差水平均出现上行。具体来看,2、5和10年活跃券中,200011.IB的净基差上行0.17;200005.IB的净基差上行0.27;2000004.IB的净基差上行0.13。 目前,两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.07、0.32和0.22。截止上周五,TS2012的CTD券(200011.IB)基差水平为0.07元;TF2012的CTD券(200005.IB)基差水平为0.13元;T2012的CTD券(2000004.IB)基差水平为0.26元。而根据历史经验来看,在交割月之前的最后5个交易日中,两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元;五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元;十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说,再结合当前距离2012合约交割月还有接近3个月左右的时间,在国债期货基差于前期大幅下行的基础上,预计后续国债期货基差可能继续收敛的空间和概率均有所降低。在当前位置继续做空基差的性价比已经降低,投资者可以等待基差后续出现上行之后再参与做空基差交易,目前建议投资者止盈做空基差交易。另外,考虑到2年期和5年期国债期货基差依然较低,在当前时刻参与做多2年期和5年期基差还是一笔不错的交易,但对于获利空间的期待不能太大,预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时,市场做空和套保情绪才会更加浓厚,这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。另外,由于5年期国债现券流动性更好一些,故对流动性有要求的投资者可以优先选择5年期;如果,对流动性的要求不高,则可以考虑参与做多两年期合约的基差,因为TS合约的IRR水平更高一些。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周,国债期货的跨期价差表现分化。具体来看,TS2012-TS2103的价差上行0.020,目前为0.175;TF2012-TF2103的价差下行0.025,目前为0.345;而T2012-T2103的价差上行0.045,目前为0.435。 后续来看,由于2103合约的流动性不佳,因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种,在活跃券中,近月交割能拿到170021.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到180001.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.57元左右。 对于5年品种,在活跃券中,近月交割能拿到180013.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到200005.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.40元左右。 对于10年品种,在活跃券中,近月交割能拿到180011.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到2000004.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到其它可交割券且不换券,收益也能达到0.32元左右。 跨品种策略 过去一周,国债期货上的曲线整体继续变陡。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约-6BP、-5BP和-0BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面,现券期限利差(10-2Y)上行约6BP;期限利差(10-5Y)上行约5BP,目前两现券期限利差分别为39BP和15BP。而期货隐含期限利差(10-2Y)上行约6BP,隐含期限利差(10-5Y)上行约5BP,目前两期货隐含期限利差分别约为52BP和29BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上周盈利0.455元;多2手TF2012+空1手T2012在上周盈利0.425元;多1手TS2012+空1手TF2012在上周盈利0.015元。 当前,综合资金利率又重新回到OMO7天操作利率上方,上周后半周资金面逐渐走紧,但曲线做陡策略依然获利,原因主要在于短端利率表现不错,相对下行明显。在经历连续两周的明显走陡之后,国债期货上的曲线增陡策略获利颇丰,做陡曲线(10-2Y)获利超过1元以上,做陡曲线(10-5Y)获利也在9毛以上。后续来看,短期,建议投资者可以考虑止盈做陡曲线,因为在近期资金面收紧之后,收益率曲线还没有相应出现走平特征,而且后续季末时点叠加国庆长假,资金面可能会出现阶段性收紧的现象。 但视角放长一些,当前现券期限利差依然较为平坦,而且央行货币政策也没有转紧,当前基调依然为宽松,因此可以继续看陡收益率曲线。不过,国债期货隐含期限利差在(10-5Y)与(10-2Y)上均较现券期限利差高出10BP以上,在现券上面参与曲线做陡的性价比较高,在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况,因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些,因此在参与做陡曲线交易时(10-2Y和10-5Y),可以在2年期和5年期上选择现券做多,而在10年期上选择期货做空(当然,如果做空10年现券较为方便的话,那则是极好的,而如果是这一情况,则就变成了在现券上做陡曲线交易了)。 在蝶式策略方面,过去一周,曲线做凸策略亏损0.410元。目前蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近,而且5年期国债期货基差较低,后续5年期国债期货表现相对偏弱的概率较高,短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易或者参与做凹曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看: (1)趋势指标。上周MACD红柱略有扩大,十年期国债期货在上周维持震荡,短期来看,国债期货市场短期表现震荡偏强的概率可能会高一些。 (2)能量指标。上周BRAR指标出现小幅上行,国债期货情绪有所恢复,当前两指标依然处于底部位置,国债期货上可以继续参与做多交易。 (3)压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所缩小,期货价格在BBI中轨道线附近运行,后续来看,BBI中轨道线有望支撑国债期货价格。 (4)波动指标。ATR指标变化不大,近期国债期货价格波动较大,市场波动性明显提高。 上周债市整体在底部震荡,短端表现继续好于长端。从各技术指标来看,债市整体继续维持偏弱表现的概率较大,不过在当前参与债市底部反弹交易的性价比不错,但在经济基本面、通胀预期的压制下,债市的反弹空间同样有限。 利率互换策略 方向性策略 过去一周,央行有6200亿元逆回购到期,另外周四有2000亿MLF到期,周五有500亿国库现金定存到期,央行进行了4800亿元逆回购操作和6000亿元MLF操作,实现资金净投放2100亿元。上周央行净投放资金,资金面在上半周有所变松,但随后因为政府债券发行缴款和税期扰动等因素的影响,资金面在下半周出现收紧现象。不过整体短端利率在上周依然下行明显,互换利率在上周也明显下行。IRS-Repo1Y下行约6BP至2.45%左右,IRS-Repo5Y下行约6BP至2.82%左右。 后续来看,未来一周有4200亿元逆回购到期,下周还有2500多亿元利率债发行,下周资金面的压力有所减轻,但考虑到季末和国庆长假因素的影响,资金面维持紧势的概率不低,预计互换利率后续将继续呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.40-2.50%区间,IRS-Repo5Y在2.77-2.87%区间。 回购养券+IRS 过去一周,回购养券+IRS的价差水平维持在61BP左右不变。目前来看,回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平,可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差(Spread)交易 过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差维持在36BP左右不变,1×5变陡交易盈亏平衡。 现阶段,当前Repo利率互换期限利差(5-1Y)为过去五年历史分位点的71%。后续来看,在经历连续变陡之后,目前资金面已有所收紧,后续短端利率相对上行的概率可能会更大一些,建议投资者可以考虑止盈利率互换上的做陡曲线策略。 基差(Basis)交易 过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现分化。具体来看,SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行1BP至42BP左右;5年期互换上的价差下行3BP至58BP左右,我们推荐的做多价差策略在2年期上盈利约1BP;在5年期上亏损约3BP。目前两者的价差依然处于偏低位置,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行,特别是1年期互换利差。
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