中泰证券-食品饮料周思考（第38周）-杠铃式策略5：紧握龙头，寻找改善的机会-200920

　　投资要点
　　2020 回顾：创新驱动成长，发掘食品饮料投资价值。 4 月份初至今，我们多篇报告明确指出食品饮料有望获取明显的相对收益（如：《多一个维度看食品饮料 0406》） 。 截至 9 月 18 日， 2020 年申万食品饮料指数上涨 49.82%， 涨幅位居全行业第三， 印证了我们的逻辑。在这一年中，我们立足创新，发现价值： （1）深入产业：今年我们与产业深度交流，深度理解了产业的底层逻辑。作为产业出身，我们大力开展非上市公司的研究，如：廖记/紫燕/国台酒/千味央厨/翠宏/阿满等； （2）鼓励创新：我们鼓励破坏性创新，不断突破边界。创新式指出食品饮料的“第二增长曲线”，并强调第二增长曲线更有价值；企业竞争力层面我们创新引入时间维度；估值体系层面除了产业层面对比之外，我们建议茅台的估值可以与黄金、国债、一线房产等资产对比，参照《多一个维度看食品饮料 04.06》； （3）投资策略：疫情严重期，我们明确提出杠铃式策略的重要性，参照杠铃式策略系列报告。并于 3 月指出复合调味品、低温奶在疫情后有望加速，参照《论超预期 04.12》《加配食品饮料正当时 03.29》《估值体系在重构 03.15》 《杠铃式策略效果显著，茅台又到战略配置时 02.29》 等等； （4）底层逻辑的挖掘奠定推荐基础：从《自私的基因》一书我们率先得出食品消费量受经济波动的影响不大，2-3 月份坚定看多食品；重点提示了高端酒、啤酒、卤制品、复合调味品、低温奶等子行业投资机会。 此外， 我们除在原有覆盖领域持续深耕，今年不断扩展覆盖宽度，发掘主流标的外的投资机会。我们差异化研究，深度覆盖了三全食品、晨光生物、西麦食品、千味央厨、湘佳股份、甘源食品等标的。展望明年， 我们认为食品饮料商业模式好、韧性强，消费升级以及品牌集中依旧是行业最主要的逻辑， 板块短期经过回调后性价比凸显， 我们继续看好各个细分领域龙头以及部分优质成长股的投资机会。
　　 8 月社零数据点评： 增速年内首次转正，期待中秋旺季表现。 8 月我国社零总额同比增速为 0.5%，降幅环比收窄 1.6pct，自 2 月以来连续 6个月收窄，且是年内首次转正，表明消费整体在加速恢复。从子行业来看， 8 月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比增速分别为 4.2%、 12.9%、3.1%，分别环比变动-2.7、 2.2、 -1.9pct，我们认为增速回落主要与中秋错位有关，去年中秋在 9 月中下旬， 8 月存在部分提前消费，整体来看食品饮料仍是大消费板块中恢复势头最好的板块之一，后续消费场景有望进一步复苏，看好中秋旺季消费表现。
　　白酒： 中秋旺季进入关键反馈期，龙头集中进一步强化。受茅台集团发债事件影响，本周板块整体出现调整，但我们认为仅是短期情绪扰动，主因在于帮助缓解贵州经济， 并非公司基本面变化，未来公司治理有望持续优化。我们依然看好白酒尤其是高端酒中秋旺季行情，下周高端酒动销将进入关键反馈阶段，渠道反馈，茅台一批价维持在 2800 元以上，华东市场陆续到货， 茅台价格坚挺对五粮液形成支撑，主流批价维持在960 元， 价格在放量之下已具备参考意义，同时经典版五粮液预计于 9月下旬在上海首站发布，有望带动主品牌价格带提升，持续看好今年中秋旺季五粮液挺价效果。 本周我们组织酱酒专家交流，茅台、郎酒、国台等大型酒企积极扩产，而 5 亿规模以下的酒企正在加速退出，中小酒企生存压力愈发加大，表明行业份额向龙头集中趋势进一步强化。
　　重庆啤酒：交易对价落地，债务压力低于预期。 公司拟注入嘉士伯体外优质资产，且对价合理，债务压力低于预期。 第一，对价合理，债务压力低于预期。 本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金 6.43 亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿 48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价 43.65 亿元，嘉士伯咨询以 A 包资产对价 53.75 亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买 B 包资产，重庆嘉酿支付现金 17.94 亿元向嘉士伯啤酒厂购买 B 包资产，首期付款 51%， 2021 年底付款剩余的 49%。以 2019 年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为 11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为 10.90 倍，嘉士伯拟注入 A 包和 B包资产作价的市盈率分别为 11.59 和 10.78 倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付 6.43 亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的 17.94 亿元中有 9.22 亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。 第二，嘉士伯拟注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。 2019 年嘉士伯拟注入资产中乌苏、 K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长 35%； K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从 20%提升至 22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过 100%；持续推动大城市计划，从 2017 年的 9 个发展到目前的38 个城市。从各项经营指标来看， 2019 年嘉士伯拟注入资产销量为155.42 万千升，同比增长 12.6%；均价为 4539 元/千升，同比增长 10.1%；总产能为 177.94 万千升，产能利用率高达 90%；扣非后归母净利润增长 60.4%至 7.17 亿元。受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构， 2019年其毛利率高达 51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达 24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其 10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后， 2019 年和 2020 年 1-4 月上市公司收入有望分别增厚185%和 254%，扣非后归母净利润有望分别增厚 38%和 167%。
　　天味食品：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航。（1）人才引进基本到位，薪酬改革落地。 公司上半年从多维度进行战略改革，成效显著。公司对完成全年 30%的收入增长目标信心充足，力争实现 50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于 6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5 月出台， 7 月对全体人员进行薪酬调整，从行业中低调整到中高水平。随着激励落地，员工积极性大幅提升。 （2）线上投放力度加大，渠道
　　管理效率提升。 公司加大广告宣传投放力度， 7 月赞助非诚勿扰上线，9 月推出明星代言，预计今年广告费将提升，公司品牌力短板有望补齐。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。 （3）定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。 公司利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦，尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖， 7 月定制餐饮业务已实现单月增长。电商渠道今年 100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于 50%。公司今年推出 12 款新品、 30 个单品，上半年新品收入占比提升至 8%。通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。
　　青岛啤酒：短期销量承压不改利润释放趋势，关注全年利润超预期。（1）短期销量承压，均价提升趋势回暖。 渠道反馈岛啤酒 7 月销量微增， 8月销量下滑小个位数，行业 7、 8 月产量分别+0.7%、 -3.8%， 表现趋于一致。 8 月主要系普低档酒增速明显放缓甚至出现下滑；中高档酒随着餐饮、夜店的全面恢复，实现有序增长。受益于产品结构提升， 7 月公司吨价增速环比 Q2 的 0.8%继续提升， 8 月进一步加快；同时疫情后部分消费者习惯发送改变，罐化率提升速度对比疫情前更快。受益于高端化+罐化率提升，我们预计 Q3 销量表现平稳的背景下，利润仍能实现快速增长。目前公司全渠道库存对比去年同期明显减少，降库存成果显著。（2）全年看 24.68 亿利润，超市场预期。 目前啤酒消费旺季已过，我们预计青岛啤酒全年销量下滑 25-30 万吨，下滑 3%-4%左右。预计公司2020-2021 年收入分别为 275.92、 298.85，归母净利润分别为 24.68、30.41 亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为 24.68、 32.66 亿元，建议关注回调后布局机会。
　　安井食品： BC 兼顾驱动收入高增长，锁鲜装爆量引领品类升级。 1）速冻火锅料制品好赛道高成长， BC 兼顾发力驱动收入较快增长。 根据我们渠道调研公司 7-8 月收入增速在 20%以上， 9 月进入旺季略有缺货，出厂价格阶段上涨 2%，整体看，我们预计 20Q3 公司收入在 20%以上。长期看， B 端餐饮万亿大市场，随着火锅产业链的快速扩张，为速冻食品带来广阔空间。从 C 端看，疫情加强家庭火锅消费场景且具有持续性，为火锅料在 C 端持续放量开拓历史机遇。 2）预计毛利率长期稳健向上。从影响毛利率的三大因素： 产品单价： 公司产品 9 月因为货折减弱，略有涨价 2%。 原材料成本： 展望下半年鱼糜价格预计小幅上涨，整体可控，鸡肉、猪肉价格下跌趋势较确定。 产品结构升级加速： 锁鲜装毛利率较高且持续爆量，上半年收入 2 亿多， 20 年 5 亿目标有望超预期达成。我们 认为锁鲜装 21 年有望 10 亿，我们认为长期有望成长为 15-20亿体量的大单品。 3）公司稳步扩产，销地产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。 加速全国化扩张，公司四川工厂 18 年 12 年试生产，19 年产值 5 亿已实现盈利，今年 2 月二期开始，进度比泰州工厂进度快一倍。河南工厂今年 2 月疫情逆势投产， 3 月就开始建设 2 期。今年佛山开始第 8 个生产基地华南工厂，未来华东、华南有望成为产品高端化的代表工厂。最早安井产能利用率达 110%，现在 100%~105%，未来长期产能率在 95%~100%左右，生产更加集约化。短期看，股权激励费用分摊影响管理费用率同比略有上涨，但 20Q3 买赠减弱+配送效率较高，预计销售费用率同比下降，净利润预计保持双位数较快 25 增长。长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，预计净利率稳步提升。
　　9 月推荐组合：贵州茅台、五粮液、口子窖、伊利股份、三全食品、重庆啤酒。 当月内六者涨跌幅分别为贵州茅台（-5.12%）、五粮液（-4.37%）、口子窖（-5.52%）、 伊利股份（-6.18%）、三全食品（-9.42%）、重庆啤酒（10.46%）， 组合收益率为-3.43%。同期上证综指下跌 1.70%，组合比上证综指涨幅低 1.73%。
　　投资策略： 我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。 中报的数据来看，食品总体好于酒水，部分靠费用缩减带来的利润增长不可持续。 当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从 3-5 年的角度来筛选龙头企业。估值便宜的寻求边际（环比）改善的机会。 推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长弹性角度：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元祖/汤臣等。
　　 风险提示： 全球疫情扩散风险、 外资大幅流出风险、 食品安全。