中银国际-政策跟踪系列三：MLF超量续作之后-200916

1. MLF大中银国际额超量续作后，此前银行负债结构性匮乏的债市阶段性主要矛盾显著缓解。

2. 存单利率大概率政策跟踪系列三见顶。

3. 近期回购利率平稳的情况下，存单和国债一级利率上行成为带动市场调整的主要MLF超量续作之后矛盾。

4. “不缺短钱缺长钱”的背后，反映的是银行特别是大行的负债中银国际压力。

5. 9月15日MLF大幅超额续作，其体量接近7政策跟踪系列三-8月大行存单的单月净融资量。

6. 经过8月的“试探”，9月银行MLF申请和央行审批更具默契，将银行中期负债成本MLF超量续作之后稳定在MLF附近的信号也更加充分，我们判断同业存单利率上行过程大概率已经见顶。

7. 后续政策中银国际影响：OMO的回笼、降准必要性进一步下降。

8. 此前回购利率和存单利率的背离显示，流动政策跟踪系列三性并非总量不足而是结构性匮乏，因此我们预期OMO后期会显著净回笼，“MLF超量+OMO缩量”的组合拳完成总量中性、结构调整的“长短置换”，资金利率整体平稳。

9. 下半年政策精准导向更青睐“基础货币工具”而非“货币乘数工具”，从以“预支型”操作为主转向以“报销型MLF超量续作之后”操作为主。

10. 形成货币小行向实体投放中小微贷款然后通过再贷款“报销中银国际”，大行一级配债然后通过MLF“报销”的政策组合。

11. 降准必要性进政策跟踪系列三一步下降。

12. 债市危与机：防守反击MLF超量续作之后与战略撤退。

13. MLF超量续作下，若存单利中银国际率见顶，前期困扰债市的主要矛盾将显著缓解，或出现阶段性的超跌反弹；而10月中下旬后，利率供给压力缓解，带动社融数据回落，叠加通胀走软，债市将会在10月末到11月迎来较为友好的环境；但此时应视为债市危险期前战略收缩的良机：随着扶贫、六保等政策目标的达成、中美和疫情不确定性的消除、经济回归常态、实体高杠杆的反噬，政策在2020年末到2021年初有进一步正常化的诉求，同时叠加跨年的紧张和2021年1季度的高同比数字，债市可能开启新的一波调整。

14. 风险提示：美国大政策跟踪系列三选不确定性，新冠疫情海外二次爆发。