国金证券-顾家家居-603816-无畏风浪，主动求变，软体龙头再出发-200918

　　顾家家居(603816)
　　投资逻辑
　　四维度持续发力打造龙头优势：顾家家居成立至今已有近40年历史，2012年率先引进职业经理人团队，公司以职业经理人团队为核心，从产品、品牌、渠道、供应链四个维度打造自身核心竞争力，扩大领先优势，逐步成长为行业龙头。2019年营收规模突破百亿至110.9亿元，CAGR5高达24.7%；净利润达12.2亿元，CAGR5为20.0%。
　　行业稳步扩容，龙头份额迎来加速提升期：2019年我国软体家具市场消费规模已达1578亿，但我国软体家具行业仍有较大发展空间，预计2025年行业消费规模有望突破2700亿。驱动力：1）虽然长期来看，新房需求景气度会有所下行，但旧房翻新需求逐步增加，一二线城市二手房成交套数占比现已分别超60%、40%，翻新需求有望在老旧小区改造风潮之下加速释放逐渐成为主要驱动力，并且根据社科院预计我国城镇化率在未来5年稳步提升5.5pct，有望带动软体家具渗透率进一步提升，两者共同驱动未来客户数的稳步提升。2）大势所趋的消费升级叠加软体+定制融合将驱动客单价持续提升。行业逐步扩容的同时，新冠疫情、贸易战等外部冲击使得行业内外销集中度提升均迎来催化，龙头企业受益于前瞻布局有望加速发展期。
　　中短期β与α兼具助推公司快速增长：1）国内市场方面，未来2-3年国内市场将持续受益于竣工回暖与旧房更新需求释放，在此过程中，行业也将持续向大家居变革，行业面临洗牌。并且我们认为公司进行区域零售中心变革是确保未来门店继续下沉与加密、品类融合的关键一步，为公司持续发展奠定基础，未来几年有望迎来改革红利期。2）国外市场方面，海外地产景气度提升驱动需求回暖叠加贸易战使得中小出口企业逐步退出，公司具备海外产能布局积极应对并加大开拓欧洲、澳洲等市场，有望加速获取海外市场。
　　长期来看，综合家居零售商有望诞生，进一步打开成长空间：公司格局宏大，单品-空间-全屋-生活方式的发展路径清晰，有望突破软体家具成长限制并在获取更多流量的同时持续提升转单率，打开公司长期规模增长空间，推动公司逐步成为世界领先的综合家居零售运营商。公司从去年开始打造的顾家生活馆是向综合家居零售商迈进的初步探索，随着消费者需求与外部环境的逐渐变化，店态逐渐优化，综合家居零售商的终极表现形态也将到来。
　　投资建议
　　我们预计2020-2022年公司的EPS为2.10元、2.61元和3.11元，当前股价对应2020-2022年PE分别为30.4/24.4/20.5倍，考虑软体家居赛道稳步扩容且格局持续优化，公司龙头地位稳固，给予公司2021年合理估值30倍，对应目标价为78.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复；国内招商进展不畅；北美以外地区拓展不畅；人民币升值；商誉减值；原材料大幅涨价；限售股解禁。