广发证券-固定收益点评：经济修复vsMLF超量，利率曲线陡峭化-200915

1. 8月工业增广发证券加值和服务业生产指数加权同比增速升至4.6%。

2. 前期经济修复主要依赖地产、基建和汽车三大链条，对固定收益点评债市而言，后续年内经济数据关注两条线索：一是8月“就业-收入-消费”链条的修复有所加速，需关注未来几个月这种加速情况是否延续。

3. 二是地产土地购置有所放缓，“以收定支”经济修复vs MLF超量原则下，对政府性基金支出同比增速能否继续抬升，持谨慎态度。

4. 逆利率曲线陡峭化回购+MLF两方面变化，资金面可能迎来拐点。

5. 一方面，9月9日以来的流动性宽广发证券松，隔夜利率持续低于2%，主要是获益于央行持续投放逆回购，这与7-8月存在较大差别。

6. 另一方面，9月央行净投放ML固定收益点评F4000亿元，而6-8月MLF净投放/净回笼分别为-5400亿元、0、1500亿元。

7. 缺长钱背景下，经济修复vs MLF超量央行多投放MLF可以补充超储。

8. 资金面迎来拐点，未必意味着银行间利率和同业存单利率拐头向下，但可能有两方面的积极利率曲线陡峭化变化。

9. 一是同业存单发行利率、1广发证券M到1Y期限的SHIBOR利率不再趋于上行，而是维持基本稳定（除跨季、跨年等因素造成的常规利率上行）；二是隔夜和7天等短期限利率仍紧贴利率走廊下限，即7天逆回购利率附近。

10. 曲线有望从“熊平”趋陡，中短固定收益点评端机会大于长端。

11. 经济数据延续修复，将对长经济修复vs MLF超量端利率形成约束。

12. 流动性可能出现的拐点，主要利率曲线陡峭化有利于中短端利率企稳或下行，主要是5年及以内期限的利率债从中获益。

13. 参考历史数据，将2016-2017广发证券与2020年两轮利率上行过程进行对比，受流动性前期收敛影响，本轮短端利率上行幅度，要大于2016-2017年加息的一轮，而受基本面驱动的长端利率，本轮上行幅度则不及2016-2017年。

14. 后续如流动性修复得以确认，那么短端利率获益较大，意味着曲线固定收益点评从当前的“熊平”趋于陡峭。

15. 核心经济修复vs MLF超量假设风险。

16. 货币政利率曲线陡峭化策超预期。